敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年9月1日 固定收益 军工行业转债仍具性价比，关注航电 ——光大证券重点行业可转债研究系列之十一 固定收益动态 ◆ 行业基本面及正股估值 ROE：军工企业运营具有高资本投入、高负债、高杠杆特性，受经济周期影响大，另一方面在整体行业中进入壁垒高，整体产能稳定。国防军工行业（中信一级）在过去三年（2016-2018）的ROE平均值为4.11%，在29个一级行业（中信）中排名27名，排名较后。 细分行业：2016-2018年，ROE平均值最高的是航空航天行业（5.50%），其次是兵器兵装行业，为4.41%，其他军工行业的平均ROE为2.68%。而营业收入同比增速平均值较高的是兵器兵装行业（12.94%），但2018年增速放缓，下降为1.94%。航空航天营收增速保持稳健，平均为7.60%，其他军工行业发展势头较弱，营收同比增速平均为-3.55%，但2018年受到军工信息化和军民融合的推动作用，增速回暖至5.38%。 正股估值水平：2019年8月30日，军工行业的动态市盈率为62.90X，低于过去三年市盈率平均值（83.27X），但在整体行业中估值较高。军工作为政府战略为需求的行业，随着军工信息化和军民融合进程加速，资本不断注入，估值仍然具备上升空间，且在宏观经济不如预期的情况下，政府主导的军工行业具有抗周期性，在整体行业中更显稳健。分细分行业来看，航空航天当前PE为54.65X，低于近三年平均值（65.49X）,兵器兵装和其他军工当前值为57.24X和75.90X，远低于两个细分行业近三年平均值207.64X和173.45X，具有成长性。 ◆ 可转债发行及历史表现 目前国防军工可转债存量券主要有航电、机电和光电转债，均属于中航工业集团旗下企业。2019年以来，共有三只军工行业转债进入发行预案阶段，分别为雷科防务、中国动力和中国应急。雷科防务和中国应急已通过股东大会，预计发行规模为12.16亿元.中国动力通过董事会预案，预计发行规模为15亿元。 ◆ 主要存量可转债梳理 光电转债（128047.SZ）：连接器行业龙头，接近触发强赎。 航电转债（110042.SH）：正股及转债估值均处合理区间，建议关注。 机电转债（128045.SZ）：航空主业稳健，正股估值低位但转股溢价率偏高。 ◆ 风险提示 1） 军工改革不及预期； 2） 信息化进程不及预期； 3） 中美贸易摩擦。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邵闯 (执业证书编号：S0930519050004) 021-52523677 shaochuang@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 2019-09-01 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 行业基本面与正股估值 ............................................................................................................. 4 1.1、 军工行业市场表现：整体表现稳健 ......................................................................................................... 4 1.2、 军工行业基本面：航空板块领先其他细分 .............................................................................................. 4 1.3、 正股估值水平：行业内最高，仍具备上升驱动力 ................................................................................... 6 2、 可转债发行情况 ........................................................................................................................ 7 3、 重点存量标的梳理 ..................................................................................................................... 7 3.1、 光电转债（128047.SZ） ........................................................................................................................ 7 3.2、 航电转债（110042.SH） ...................................................................................................................... 10 3.3、 机电转债（128045.SZ） ...................................................................................................................... 12 4、 风险提示 ................................................................................................................................. 13 图表目录 图1：29个中信一级行业的ROE平均值（2016-2018） ........................................................................................ 4 图2：军工行业营业收入同比增速和归母净利润同比增速（2014-2019H1） .......................................................... 4 表1：A股军工行业主要细分行业与上市公司（2019/8/30） .................................................................................. 5 图3：国防军工细分行业（中信）营业收入同比增速和ROE平均值（2016-2018）.............................................. 5 图4：中国国防军费开支（2010-2019年） ............................................................................................................. 6 表2：军工行业的动态市盈率（2019/8/30）............................................................................................................ 6 图5：军工行业近三年PE-Band（截至2019/8/30） ............................................................................................... 6 表3：军工行业的可转债发行情况 ............................................................................................................................ 7 表4：2019年以来军工行业可转债预案进展 ........................................................................................................... 7 表5：军工转债标的指标一览（截至2019年8月30日） ...................................................................................... 7 表6：光电转债条款及推荐逻辑（截至2019.8.30） ................................................................................................ 7 图6：中航光电主营业务收入（2019年H1） ......................................................................................................... 8 图7：中航光电营业收入同比增速与归母净利润同比增速（2014-2019H1） .......................................................... 8 图8：中航光电财务、销售、管理费用率（单位：%）（18Q1-19Q2） ................................................................... 9 表7：中航光电业绩预测和估值指标 ........................................................................................................................ 9 图9：中航光电近三年PE-Band （截至2019/8/30） ............................................................................................. 9 图10：中航光电近三年PB-Band（截至2019/8/30） ............................................................................................. 9 国投瑞银 2019-09-01 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表8：航电转债的条款及推荐逻辑（截至2019.8.30） .......................................................................................... 10 图11：2018年中航电子主营