收入增长稳健，费用率持续改善

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 绝味食品（603517） 证券研究报告 2019年09月02日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 41.49元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 574.00 流通A股股本(百万股) 229.18 A股总市值(百万元) 23,815.26 流通A股市值(百万元) 9,508.82 每股净资产(元) 5.51 资产负债率(%) 35.35 一年内最高/最低(元) 52.66/29.98 作者 刘鹏 分析师 SAC执业证书编号：S1110516070001 liupeng1@tfzq.com 郑蔚宇 联系人 zhengweiyu@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《绝味食品-首次覆盖报告:休闲卤味龙头，全国化门店扩张稳增长》 2019-03-27 2 《绝味食品-首次覆盖报告:业绩持续高增长，龙头优势趋显》 2017-11-12 股价走势 收入增长稳健，费用率持续改善 事件: 公司公布2019年半年报，营业收入实现24.90亿元，同比增长19.42%，归母净利润实现3.96亿元，同比增长25.81%，扣非净利润实现3.89亿元，同比增长25.24%。 点评： 1.Q2收入维持稳健增长，加快开店速度。公司Q2实现营业收入13.36亿元，同比增长19.24%，实现归母净利2.15亿元，同比增长30.77%，公司上半年维持较高收入增长率主要系门店数量及单店营收增加，公司上半年新开设683家门店，H1单店营收同比环比均实现增长。公司经营性现金流量净额实现6.84亿，同比增加106.17%，主要系公司购买商品等现金支出仅同比增长2.57%。公司19年起公布经营数据，分营收区域来看，公司华南地区Q2实现25045.48万元收入，环比增长30.40%，近两年华南地区收入有稳步增长趋势，我们认为可能有渠道布局侧重因素。 2.上游成本波动，毛利率承压，盈利能力持续改善。公司19年H1综合毛利率实现34.23%，同比下降1.25pct，Q2实现毛利率35.03%，同比下降1.36pct，公司毛利率下降主要系上游养殖成本增加、环保趋严、通货膨胀等影响。公司上半年实现净利率15.77%，同比增长0.85pct，其中Q2实现净利率15.91%，同比增长1.48pct，主要系H1管理费用率同比下降1.21pct，销售费用率同比下降0.12pct，细分费用项目来看得益于规模效应以及广告费用同比下降44.47%。另外上半年公司投资净收益实现0.23亿，主要系对赛飞亚的长期股权投资收益1882.28万元。 3.聚焦鸭脖主业，加速开拓市场。公司延续“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的模式，深化厂商一体化，加强营运管理和加盟商团队建设，实现鸭脖主业的深度精耕。上半年高公司聚焦“提高单店营收、多开店、开好店”，持续提升四代店建设，同时不断推进高势能门店形象升级。线上业务方面，截至报告期末累积会员注册数量突破 5000万。我们认为休闲卤制品行业仍有很大空间，公司通过加盟制快速扩张、改进门店提升坪效，有望发挥规模优势，持续提升市场份额。 盈利预测：考虑到公司是卤制品行龙头，目前仍处于扩张阶段，我们维持前次的2019-20年盈利预测，预计 19-21 年绝味营收 51.54/59.79/64.92亿元，同比增长18.0/16.0/8.59%；归母公司净利润 8.04/9.89/11.05 亿元，同比增速25.43/23.08/11.74%，对应 EPS 分别为 1.40/1.72/1.93 元（变化主要系公司转增股本）,当前股价对应19-21年PE分别为29.64/24.08/21.55倍，维持买入评级。 风险提示：原材料价格大幅上升、门店扩张不及预期、食品安全问题 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,850.17 4,367.98 5,154.22 5,978.90 6,492.48 增长率(%) 17.59 13.45 18.00 16.00 8.59 EBITDA(百万元) 699.42 910.01 1,071.05 1,305.65 1,452.19 净利润(百万元) 501.72 640.63 803.57 989.01 1,105.08 增长率(%) 31.93 27.69 25.43 23.08 11.74 EPS(元/股) 0.87 1.12 1.40 1.72 1.93 市盈率(P/E) 47.47 37.17 29.64 24.08 21.55 市净率(P/B) 9.26 7.87 6.76 5.77 4.96 市销率(P/S) 6.19 5.45 4.62 3.98 3.67 EV/EBITDA 21.32 14.11 20.83 16.87 14.52 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-11%-1%9%19%29%39%49%2018-092019-012019-05绝味食品食品加工沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,065.76 703.25 1,337.55 1,603.65 2,547.01 营业收入 3,850.17 4,367.98 5,154.22 5,978.90 6,492.48 应收票据及应收账款 4.35 4.51 5.17 5.46 5.73 营业成本 2,472.31 2,869.91 3,391.48 3,874.32 4,200.64 预付账款 72.78 116.01 59.09 153.55 87.70 营业税金及附加 41.41 40.01 43.81 50.82 53.24 存货 424.90 609.24 563.59 783.59 670.66 营业费用 426.13 359.44 424.71 484.29 513.56 其他 65.41 90.93 60.67 98.42 81.80 管理费用 264.62 260.81 285.03 328.84 340.86 流动资产合计 1,633.21 1,523.94 2,026.08 2,644.66 3,392.89 研发费用 0.00 10.05 10.82 11.96 12.34 长期股权投资 330.78 785.04 785.04 785.04 785.04 财务费用 (2.10) (0.11) (3.51) (10.00) (14.11) 固定资产 800.89 1,023.10 1,036.99 1,056.86 1,067.33 资产减值损失 2.65 2.92 6.00 5.00 4.64 在建工程 92.80 81.92 85.15 99.09 89.46 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 140.19 161.14 150.34 139.54 128.74 投资净收益 2.76 (1.27) 25.00 25.00 25.00 其他 191.14 246.25 167.84 166.81 159.96 其他 (7.52) (4.35) (50.00) (50.00) (50.00) 非流动资产合计 1,555.80 2,297.45 2,225.36 2,247.34 2,230.52 营业利润 649.92 830.58 1,020.88 1,258.66 1,406.34 资产总计 3,189.01 3,821.39 4,251.44 4,892.00 5,623.42 营业外收入 19.70 21.74 28.00 29.00 30.00 短期借款 0.00 210.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 3.06 4.44 3.00 2.50 2.00 应付票据及应付账款 290.05 226.99 355.18 341.99 402.59 利润总额 666.56 847.89 1,045.88 1,285.16 1,434.34 其他 305.42 343.45 363.18 421.36 427.07 所得税 169.28 217.29 248.92 306.96 342.09 流动负债合计 595.47 780.44 718.37 763.35 829.65 净利润 497.28 630.59 796.96 978.20 1,092.25 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (4.44) (10.04) (6.60) (10.81) (12.83) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 501.72 640.63 803.57 989.01 1,105.08 其他 18.78 13.68 15.56 16.01 15.08 每股收益（元） 0.87 1.12 1.40 1.72 1.93 非流动负债合计 18.78 13.68 15.56 16.01 15.08 负债合计 614.25 794.11 733.93 779.36 844.74 少数股东权益 3.04 2.75 (3.77) (14.54) (27.30) 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 410.00 410.00 574.00 574.00 574.00 成长能力 资本公积 766.71 769.59 605.59 605.59 605.59 营业收入 17.59% 13.45% 18.00% 16.00% 8.59% 留存收益 2,165.94 2,612.65 2,947.29 3,553.18 4,231.98 营业利润 27.85% 27.80% 22.91% 23.29% 11.73% 其他 (770.92) (767.71) (605.59) (605.59) (605.59) 归属于母公司净利润 31.93% 27.69% 25.43% 23.08% 11.74% 股东权益合计 2,574.76 3,027.28 3,517.51 4,112.65 4,778.68 获利能力 负债和股东权益总计 3,189.01 3,821.39 4,251.44 4,892.00 5,623.42 毛利率 35.79% 34.30% 34.20% 35.20% 35.30% 净利率 13.03% 14.67% 15.59% 16.54% 17.02% ROE 19.51% 21.18% 22.82% 23.96% 22.99% ROIC 46.74% 46.87% 33.89% 47.23% 45.26% 现金流量表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 偿债能力 净利润 497.28 630.59 803.57 989.01 1,105.08 资产负债率 19.26% 20.78% 17.26% 15.93% 15.02% 折旧摊销 69.20 97.97 53.68 56.98 59.97 净负债率 -41.39% -16.29% -38.03% -38.99% -53.30% 财务费用 1.10 3.39 (3.51) (10.00) (14.11) 流动比率 2.74 1.95 2.82 3.46 4.09 投资损失 (2.7