百草味收入稳健增长，费用率下行助力盈利能力提升

HeaderTable_User 5017336 1195152594 1798949017 HeaderTable_Stock 002582 买入 investRatingChange.same 13022200 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司〃证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2,072 4,070 5,342 6,869 8,586 同比增长 86.1% 96.5% 31.2% 28.6% 25.0% 营业利润（百万元） (12) 126 234 302 385 同比增长 29.7% 1157.5% 85.0% 29.2% 27.5% 归属母公司净利润（百万元） 39 107 185 238 303 同比增长 1314.7% 172.2% 72.8% 28.8% 27.3% 每股收益（元） 0.08 0.21 0.36 0.46 0.59 毛利率 33.7% 29.0% 29.0% 28.6% 28.4% 净利率 1.9% 2.6% 3.5% 3.5% 3.5% 净资产收益率 1.7% 3.3% 5.5% 6.8% 8.2% 市盈率（倍） 129.4 47.6 27.5 21.4 16.8 市净率（倍） 1.6 1.6 1.5 1.4 1.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 百草味收入稳健增长，费用率下行助力盈利能力提升 公司公布2018年中报，18H1公司实现营收26.26亿元，同比上升35.11%；实现归母净利润1.03亿元，同比上升50.29%；基本EPS 0.20元/股。18Q2公司实现营收8.35亿元，同增29.87%；实现归母净利润-0.17亿元，同降284.88%。 核心观点 业绩符合预期，百草味稳健增长。分产品看，传统品类占比下降，糕点果干快速增长。H1公司坚果、枣类收入分别达12.86亿元（+28.11%）、4.38亿元（+20.07%），占比分别下降2.68pct、2.09pct；果干、糕点收入分别达3.07亿元（+59.36%）、2.45亿元（+152.92%），占比分别提升1.78pct、4.34pct。分渠道看，B2C收入达 13.85亿元（+29.95%），占比下滑2.09pct；入仓实现收入 8亿元（+52.95%），占比同增3.55pct。H1百草味实现营收20.90亿元，同增40.55%，实现净利润1.03亿元，同增42.05%，净利率达4.92%。随着Q3、Q4电商销售进入旺季，百草味收入有望持续向好。 产品毛利率有所下降，费用率下行助力盈利能力提升。H1公司毛利率28.75%，同比下降0.31pct，主要系利润率较高的枣类占比下降和果干毛利率大幅下降所致。运费和职工薪酬等上涨带动销售费用支出提升，但受益于收入较快增长，上半年公司销售费用率同降0.41pct达19.75%，管理费用率同降0.71pct至3.8%。费用率下行带动净利率小幅提升0.2pct至3.58%。 发力电商加码新零售，新品投放打造健康食品平台。上半年公司电商渠道收入占比超80%，百草味和树上粮仓注册会员总数突破4500万。百草味正积极布局新零售渠道，入驻阿里零售通20多万家天猫小店，深化全渠道网络布局。继抱抱果、锁鲜枣后，公司相继推出FD冻干食品“清菲菲”、“每日坚果”等，上市后深受消费者欢迎，有望打造新型大单品，成为本部新的增长点，公司逐渐从单一的枣类食品平台向多元化健康食品集团转变。 财务预测与投资建议 由于之前公司归母净利润为负，我们采用PS估值。目前公司经营稳定，净利润预计持续回正，我们调整为PE估值。考虑到期间费用率下行，其他收益（主要是政府补助）增加，我们调整2018年-2020年EPS预测至0.36、0.46、0.59元（原18、19年预测为0.30、0.38）。我们给予公司18年33倍PE，目标价为11.88元，维持买入评级。 风险提示：电商销售放缓，本部业务低于预期，新品销售不及预期 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2018年08月24日） 9.87元 目标价格 11.88元 52周最高价/最低价 15.24/9.74元 总股本/流通A股（万股） 51,568/24,659 A股市值（百万元） 5,090 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2018年08月27日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -1.0 -16.2 -29.4 -25.2 相对表现（%） -4.0 -9.1 -16.3 -14.3 沪深300（%）% 3.0 -7.2 -13.1 -11.0 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 肖婵 021-63325888*6078 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512070002 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 联系人 蔡琪 021-63325888-6079 caiqi@orientsec.com.cn 相关报告 百草味逐季增速加快，看好四季度双电商平台增长 2017-10-26 -42%-28%-14%0%14%28%17/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/07好想你沪深300好想你 002582.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 好想你中报点评 —— 百草味收入稳健增长，费用率下行助力盈利能力提升 2 一、盈利预测 我们对公司2018-2020年盈利预测做如下假设：  收入预测：考虑到上半年公司枣类、休闲类等产品增速恢复，我们预测好想你原有业务2018年-2020年收入增速分别为9.98%、6.89%、7.91%（原18、19年预测增速为8.63%、9.19%）；由于电商平台竞争加剧，我们预测百草味2018年-2020年收入为40.85亿元、55.39亿元、71.67亿元（原18、19年预测收入为44.8亿元、55.43亿元）。  毛利率：考虑到上半年果干收入占比提升、毛利率大幅下滑，我们调低了百草味毛利率预测。由于百草味毛利率较低，随着百草味占比的逐步提升，我们预测公司毛利率略有下降，2018年-2020年毛利率分别为29.0%、28.6、28.4%（原18、19年毛利率预测为29.7%、29.5%）。  期间费用率：百草味销售费用率低于好想你销售费用率，随着百草味占比提升、好想你商超投入减少，我们预测公司销售费用率逐步下降，2018年-2020年分别为20.4%、19.9%、19.4%（原18、19年预测为20.8%、20.3%）；随着收入增长摊薄费用率，我们小幅下调管理费用率预期，预测2018年-2020年管理费用率均为3.95%（原18、19年预测均为4.00%）。 图表1：公司收入分类预测表 Tabl e_Exc el3 收入分类预测表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 原枣类 销售收入（百万元） 471.7 461.7 461.7 461.7 461.7 增长率 -30.9% -2.1% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 47.8% 45.4% 46.0% 46.0% 46.0% 休闲类 销售收入（百万元） 425.3 384.6 423.1 444.2 466.4 增长率 34.3% -9.6% 10.0% 5.0% 5.0% 毛利率 39.2% 38.0% 38.0% 38.0% 38.0% 大本粮类 销售收入（百万元） 37.9 87.8 131.7 171.2 222.5 增长率 6.6% 131.8% 50.0% 30.0% 30.0% 毛利率 22.5% 17.2% 18.0% 18.0% 18.0% 饮品类 销售收入（百万元） 18.6 27.1 40.7 52.9 68.7 增长率 1.1% 45.7% 50.0% 30.0% 30.0% 毛利率 22.5% 37.2% 37.0% 37.0% 37.0% 百草味 销售收入（百万元） 1,047.5 2,929.6 4,085.2 5,539.2 7,166.8 增长率 179.7% 39.4% 35.6% 29.4% 毛利率 25.0% 25.9% 26.6% 26.8% 27.0% 其他业务 销售收入（百万元） 71.0 179.6 200.0 200.0 200.0 增长率 18.4% 153.1% 11.4% 0.0% 0.0% 毛利率 44.7% 24.4% 25.0% 25.0% 25.0% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 好想你中报点评 —— 百草味收入稳健增长，费用率下行助力盈利能力提升 3 合计 2,071.8 4,070.4 5,342.3 6,869.2 8,586.2 增长率 86.1% 96.5% 31.2% 28.6% 25.0% 综合毛利率 33.7% 29.0% 29.0% 28.6% 28.4% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 二、投资建议 考虑到好想你本部收入恢复速度较慢和电商平台加剧，百草味收入增速放缓，我们下调了本部和百草味的收入预期。随着公司毛利率水平较高的枣类收入占比下降、低毛利的果干等销售占比提升，我们下调了毛利率预测。收入较快增长摊薄了销售费用率，我们小幅下调了销售费用率预测。由于利息收入增加，我们下调了财务费用预测。由于收到政府补助，我们增加了其他收益预测。 图表2：核心假设及盈利预测变动分析表 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 好想你中报点评 —— 百草味收入稳健增长，费用率下行助力盈利能力提升 4 资料来源：公司年报、东方证券研究所 由于之前公司归母净利润为负，我们采用PS估值。目前公司经营稳定，净利润预计持续回正，我们调整为PE估值。考虑到期间费用率下行，其他收益（主要是政府补助）增加，我们调整2018年-2020年EPS预测至0.36、0.46、0.59元（原18、19年预测为0.30、0.38）。我们选择休闲食品行业相关的5家上市公司进行对比，给予公司2018年33倍PE，目标价为11.88元，维持买入评级。 图表2：可比公司估值表 公司 代码 最新价格 每股收益（元） 市盈率 (元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 洽洽食品 002557 14.28 0.77 0.9