三季度点评：调味品稳健增长，费用率持续改善

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 784 流通股本(百万股) 784 市价(元) 10.45 市值(百万元) 8,188 流通市值(百万元) 8,188 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：10.45 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn 研究助理：熊欣慰 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1恒顺醋业（600305.SH）_点评报告：下半年有望加速增长，滞涨龙头有望迎来估值修复 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,447 1,542 1,748 1,952 2,172 增长率yoy% 10.87% 6.52% 13.42% 11.64% 11.25% 净利润 170 281 335 346 383 增长率yoy% -28.89% 64.84% 19.13% 3.39% 10.63% 每股收益（元） 0.28 0.47 0.43 0.44 0.49 每股现金流量 0.40 0.40 0.65 0.42 0.58 净资产收益率 10.84% 15.60% 15.11% 14.08% 14.04% P/E 36.96 22.42 24.47 23.67 21.39 PEG 1.37 2.06 2.04 0.88 1.97 P/B 5.21 4.55 3.70 3.33 3.00 投资要点  事件：公司发布2018年三季报，2018Q1-3公司实现营业收入12.36亿元，同比增长10.83%；实现归母净利润2.18亿元，同比增长50.69%；实现扣非后归母净利润1.59亿元，同比增长22.67%。其中2018Q3实现营业收入4.31亿元，同比增长12.98%；实现归母净利润0.95亿元，同比增长86.69%；实现扣非后归母净利润0.57亿元，同比增长23.88%。  调味品稳健增长，毛利率同比小幅上升。调味品业务主要由母公司经营，2018Q1-3母公司实现收入10.80亿元，同比增长11.05%；其中2018Q3实现收入3.73元，同比增长11.44%，预计调味品主业保持两位数稳健增长。分产品看，预计醋保持近两位数增长，同时受益产品结构升级及规模效应增强，品类毛利率提升；预计料酒保持30%左右增长，由于促销抢占市场份额毛利率有所下滑。2018Q3公司毛利率同比提升0.12个pct至40.71%，主要受益于高端产品占比提升及规模效应增强；环比Q2下降2.73个pct主要系包材成本上升。分区域看，预计华东成熟市场保持近两位数增，其他市场基数较小增速更快。分渠道看，主要的餐饮渠道收入保持15%+增长。公司调味品稳健增长，叠加非调味品业务的贡献，全年13%的收入增长目标可以完成。  费用率持续改善，非经常性损益推动业绩大幅增长。2018Q3公司销售/管理/财务费用率同比-1.67/-0.76/-0.01个pct至14.55%/7.45%/0.59%。管理费用率中的研发费用率同比上升1.37个pct至2.42%，非研发费用率部分同比下降2.14个pct至5.03%。单三季度公司实现非经常性损益0.38亿元，其中非流动资产处置损益0.1亿元（拆迁补偿款），子公司弥补亏损带来营业外收入0.29亿元。受益费用率下降叠加非经常性损益的影响，2018Q3公司净利率同比提升11.87个pct至25.07%。  盈利预测：恒顺醋业是我国食醋行业龙头，目前行业整体集中度低，提升空间大，公司将持续进行外阜市场开拓及渠道下沉。同时产品结构不断优化推动公司盈利能力提升。此外，期待公司管理机制改善带来经营活力释放和效率提升。预计公司2018-2020年收入分别为17.48、19.52、21.72亿元，归母净利润分别为3.35、3.46、3.83亿元，扣非后归母净利润分别为2.15、2.80、3.45亿元，EPS分别为0.43、0.44、0.49元，对应PE为24倍、24倍、21倍，维持“买入”评级。  风险提示：食品安全风险；渠道开拓不达预期 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2018年10月23日 恒顺醋业（600305）/食品加工 调味品稳健增长，费用率持续改善 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：恒顺醋业三大财务报表预测（单位：百万元） 利润表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2016A2017A2018E2019E2020E2016A2017A2018E2019E2020E营业总收入1,4471,5421,7481,9522,172货币资金1501366288921,268 增长率10.9%6.5%13.4%11.6%11.2%应收款项118148145188179营业成本-850-916-1,019-1,120-1,218存货310305417355496 %销售收入58.8%59.4%58.3%57.4%56.1%其他流动资产56402244314294毛利597625729833954流动资产6349911,4351,7492,238 %销售收入41.2%40.6%41.7%42.6%43.9% %总资产28.0%38.6%48.9%55.7%63.4%营业税金及附加-25-26-30-33-37长期投资387424439460486 %销售收入1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%固定资产877943894841787营业费用-221-234-262-277-304 %总资产38.8%36.7%30.4%26.8%22.3% %销售收入15.3%15.2%15.0%14.2%14.0%无形资产189951-96-193管理费用-155-148-170-182-193非流动资产1,6301,5781,5001,3911,291 %销售收入10.7%9.6%9.7%9.3%8.9% %总资产72.0%61.4%51.1%44.3%36.6%息税前利润（EBIT）195218268341420资产总计2,2642,5692,9353,1403,529 %销售收入13.5%14.1%15.3%17.5%19.3%短期借款6184000财务费用-6-8-10-8-9应付款项319330430388513 %销售收入0.4%0.5%0.6%0.4%0.4%其他流动负债144154150152151资产减值损失14-100流动负债524569580540664公允价值变动收益145000长期贷款2553000投资收益-111303030其他长期负债5869646765 %税前利润—4.1%7.6%7.3%6.6%负债608691643607729营业利润191269286363441普通股股东权益1,5711,8002,2152,4572,725 营业利润率13.2%17.4%16.4%18.6%20.3%少数股东权益8578777674营业外收支1831074712负债股东权益合计2,2642,5692,9353,1403,529税前利润209272393410453 利润率14.4%17.6%22.5%21.0%20.9%比率分析所得税-38-52-62-65-712016A2017A2018E2019E2020E 所得税率18.4%19.3%15.9%15.8%15.8%每股指标净利润168280334345382每股收益(元)0.280.470.430.440.49少数股东损益-2-1-1-1-1每股净资产(元)2.012.302.833.143.48归属于母公司的净利润170281335346383每股经营现金净流(元)0.400.400.650.420.58 净利率11.8%18.2%19.1%17.7%17.6%每股股利(元)0.070.070.130.130.15回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率10.84%15.60%15.11%14.08%14.04%2016A2017A2018E2019E2020E总资产收益率7.43%10.90%11.37%10.99%10.81%净利润168280334345382投入资本收益率14.71%24.20%17.14%25.62%31.94%加:折旧和摊销7286808588增长率 资产减值准备-2-8000营业总收入增长率10.87%6.52%13.42%11.64%11.25% 公允价值变动损失-1-45000EBIT增长率-33.16%38.62%11.03%23.93%21.39% 财务费用781089净利润增长率-28.89%64.84%19.13%3.39%10.63% 投资收益1-11-30-30-30总资产增长率0.10%13.47%14.26%6.97%12.40% 少数股东损益-2-1-1-1-1资产管理能力 营运资金的变动92-251117-765应收账款周转天数28.931.029.930.530.2经营活动现金净流314311510332453存货周转天数78.971.874.471.270.6固定资本投资-105-47-60-60-50应付账款周转天数67.163.865.564.765.1投资活动现金净流-223-291494447固定资产周转天数197.3212.6189.1160.0135.0股利分配-51-51-100-104-115偿债能力其他-1371834-8-9净负债/股东权益-2.67%-25.81%-38.63%-49.82%-125.00%筹资活动现金净流-188-34-67-112-124EBIT利息保障倍数32.531.929.945.550.8现金净流量-97-14492264376资产负债率26.83%26.91%21.92%19.33%20.67% 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信