社会服务业行业研究：国旅免税业务增长强劲，8月澳门博彩收入下滑8.6%

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金社会服务业指数 4757.31 沪深300指数 3799.59 上证指数 2886.24 深证成指 9365.68 中小板综指 8815.02 相关报告 1.《旅游餐饮行业周报-宋城演艺中报表现符合预期，中免上海市内免税...》，2019.8.25 2.《2019教育行业周报第33期：职业教育重视度再提升，利好学历...》，2019.8.25 3.《旅游餐饮行业周报-中青旅中报表现平稳，关注板块低估值蓝筹估值...》，2019.8.18 4.《2019教育行业周报第32期：9月9日中国东方教育&中国科培...》，2019.8.17 5.《高端消费数据关联性研究一-以澳门博彩指标为锚再看国内消费数据...》，2019.8.14 楼枫烨 分析师 SAC执业编号：S1130517090005 (8621)60933978 loufy＠gjzq.com.cn 卞丽娟 分析师 SAC执业编号：S1130518080001 bianlijuan＠gjzq.com.cn 国旅免税业务增长强劲，8月澳门博彩收入下滑8.6% 本周行情回顾  本周沪深300指数下跌0.56%，CS餐饮旅游上涨0.8%至8292.3，排名第八名。免税板块涨跌幅0.2%，出境涨跌幅4.1%，餐饮板块涨跌幅-1.5%，主题景区涨跌幅1.3%，传统景区涨跌幅-1.5%，酒店板块涨跌幅4.4%。 行业点评  中国国旅发布2019年业绩中报，19年上半年实现营业收入243.44亿元/+15.46%，归母净利润为32.79亿元/+70.87%，扣非归母净利润为25亿元/+30.86%。存量项目中三亚及首都机场增长较快，上海免税店因并表出现高增长，剔除并表时间影响增速超过30%，广州机场免税店因经营能力强化和扩容等影响实现高增长。多个经营亮点拆分——1）在汇率环境较为弱势的情况下。规模效应及日上采购体系整合的影响下毛利率稳定。2）计提约0.99亿元库存商品跌价，计提跌价准备比例约为1.5%，同时存货跌价转回或注销1.4亿元。转回或注销部分未影响当期损益，表明公司在库存商品计提上较为谨慎，但商品的销售表现好于去年预期。3）汇兑损失0.37亿元，去年同期0.52亿元，下半年人民币影响或相对悲观。4）河心岛项目完成 75 个铺位，55 个品牌，19,000 余平米的招商工作，预计今年年末实现开业。  澳门博彩8月收入242.62亿澳门元/-8.6 %，累计1-8月下滑1.9 %，7-8月博彩增速下滑幅度扩大。8月受到香港极端暴力事件影响澳门博彩表现低于预期（一方面是香港游客占澳门整体入境游客的比重达到18%，另外内地游客对港澳联合游的偏好较强），8月增速为19年以来最大跌幅,。澳门幸运博彩8月实现收入242.62亿澳门元/-3.5%，季度环比平稳，1-8月实现幸运博彩收入1982.2亿澳门元/-1.9%。从澳门博彩看国内消费表现存在片面，8月澳门博彩或受香港影响较大，但整体来看国内的消费表现仍在向下通道。  7月多个出境权重目的地仍略低迷，日韩表现平稳，泰国及越南7月低基数基础上仅录得个位数增长：19年7月内地赴日本游客105.05万人次/+19.5%；内地赴韩国游客51.91万人次/+26.5%，其中观光目的43.97万人次/+32.2%；内地赴泰国游客98.38万人次/+5.8%；内地赴越南游客40.69万人次/+0.6%。四大亚洲目的地占出国游的比重约为45%-50%，7月出境游表现较为低迷，受国内宏观经济环境及目的地不安全事件等影响数据表现仍低于预期。  估值层面——在19年餐饮旅游板块估值修复到一定阶段后，免税、人文景区、酒店等仍存在投资机会。 1）出境游及酒店估值较为合理。出境游行业增速10%-15%情况下估值相对合理。酒店板块消费升级逻辑下业绩弹性强，对标华住估值水平存在空间。从经济型向中端转型以及加盟比例提升长逻辑来看酒店板块存在投资机会。 2）宋城通过异地复制和轻资产模式能够穿越周期。对照宋城演艺近三年新项目扩张节奏，轻重项目扩张带来的业绩弹性较强。 3）中免国内免税垄断地位加强，消费回暖趋势下国旅将存在投资机会。19年存在边际改善空间，市内免税店政策突破和市内店开设预期有望落地。 推荐标的  中国国旅、宋城演艺 风险提示  极端天气及不安全因素发生；宏观经济增速放缓；旅游行业负面政策出台；业绩不及预期的情况出现。 3375365039264202447847545029180903181203190303190603国金行业 沪深300 2019年09月01日 消费升级与娱乐研究中心 社会服务业行业研究 买入（维持评级） ) 行业周报 证券研究报告 行业周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、本周旅游行业板块市场表现（2019.8.26-2019.9.1）  板块表现：本周沪深300指数下跌0.56%，CS餐饮旅游上涨0.80%至8292.3，排名第八名。免税板块涨跌幅0.2%，出境游涨跌幅4.1%，餐饮板块涨跌幅-1.5%，主题景区涨跌幅1.3%，传统景区涨跌幅-1.5%，酒店板块涨跌幅4.4%。 图表1：本周各一级行业版块涨跌幅情况（2019.8.26-2019.9.1） 来源：wind、国金证券研究所  个股表现：个股中涨跌幅前三名的是：腾邦国际（+16.06%）、首旅酒店（+9.88%）、锦江股份（+3.58 %）。本周涨跌幅后三名个股为：广州酒家（-4.37%）、三特索道（-5.59%）、新智认知（-6.66%）。 图表2：本周餐饮旅游板块市场表现（2019.8.26-2019.9.1） 来源：wind、国金证券研究所 -4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%国防军工(中信) 农林牧渔(中信) 食品饮料(中信) 汽车(中信) 家电(中信) 计算机(中信) 有色金属(中信) 餐饮旅游(中信) 传媒(中信) 医药(中信) 纺织服装(中信) 商贸零售(中信) 综合(中信) 石油石化(中信) 基础化工(中信) 煤炭(中信) 钢铁(中信) 电力设备(中信) 交通运输(中信) 建筑(中信) 机械(中信) 电力及公用事业(中信) 电子元器件(中信) 轻工制造(中信) 建材(中信) 通信(中信) 银行(中信) 非银行金融(中信) 房地产(中信) -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%腾邦国际 首旅酒店 锦江股份 曲江文旅 峨眉山A 大连圣亚 宋城演艺 大东海A 中青旅 北京文化 黄山旅游 华天酒店 中国国旅 丽江旅游 国旅联合 天目湖 凯撒旅游 金陵饭店 众信旅游 全聚德 九华旅游 桂林旅游 岭南控股 西藏旅游 三湘印象 张家界 云南旅游 长白山 西安旅游 西安饮食 号百控股 广州酒家 三特索道 新智认知 行业周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 2、各细分板块的观点分享及数据跟踪 2.1免税板块：国内消费回流决心依旧，免税仍存在开放空间（买入评级）  行业核心观点：免税行业当下所面临的主要是政策的受限、区域布局的不充分以及机场店的高成本问题，这一系列问题均可随着未来政策的预期开放和后续发展市内免税店等动作所解决。国内目前免税布局主要集中在机场免税店和离岛免税店，充分挖掘游客在机场的消费能力，还未打造市内游玩消费中的购物需求。同时2018年底离岛免税政策的放开（额度及适用人群）将在19年全面体现。18年业绩及19Q1季报来看三亚免税店及上海北京机场的免税销售额增长较快，公司18年业绩表现低于预期，主要是受汇兑及存货跌价影响较大。目前中国免税领域的起步较晚，同时国家对此逐步鼓励和完善制度规则，政策和需求较为强劲，能够收获较高的行业增长。中免收购日上后几乎垄断国内免税市场，能够在采购和定价上存在议价权。  数据跟踪：中国国旅——19H1实现营业收入243.44亿元/+15.46%；实现归属于上市公司股东的净利润32.79亿元/+70.87%。  事件跟踪：中国国旅——（1）拟与控股股东中国旅游集团及其他4家非关联企业共同发起筹建中旅财险，注册资本10亿元。公司拟出资5000万元，持股5%。（2）李刚先生因工作调整，申请辞去公司第三届董事会董事长、董事职务，同时亦辞去公司第三届董事会战略委员会、提名委员会相关职务。辞职后，李刚先生将不在公司担任任何职务。（3）彭辉申请辞去公司总经理职务，薛军申请辞去公司副总经理职务；因达到法定退休年龄，于宁宁申请辞去公司副总经理职务。辞职后，彭辉、薛军将继续在公司任职，于宁宁将不在公司担任任何职务。（4）因工作调整，聂忠权先生申请辞去公司第三届监事会主席、监事职务。辞职后，聂忠权先生将不在公司担任任何职务。（5）因工作调整，赵凤女士申请辞去公司第三届监事会职工监事职务。辞职后，赵凤女士将继续在公司任职。（6）拟增补陈国强、薛军为公司第三届董事会非独立董事候选人，拟聘任陈国强为公司总经理，王轩、赵凤、王延光为公司副总经理。  重要个股点评——中国国旅：收入及项目拆分——2019年上半年免税营收增长53%，中免净利润为25.36亿元/+36%，中报表现基本符合预期：旅行社业务实现营业收入5.99亿元（将国旅总社100%股权转让给控股股东中国旅游集团，自2月份起脱表）。毛利率上半年维持稳定，其中免税商品毛利率为52.3%（2018H1毛利率为52.5%），有税商品毛利率为32.1%，提升4.5pct。分项目拆分日上上海免税店实现免税收入73.77亿元，收入增量35.43亿元，归母利润为3.2亿元（VS 2018H1利润为2.15）（自2018年3月开始纳入合并报表）；三亚海棠湾免税店实现免税业务收入51.81亿元/+22%，实现利润8.33亿元/+5.6%；首都机场免税店（含T2和T3航站楼）实现免税业务收入43.65亿元/+20%（剔除T2、T3内部交易数据），日上中国实现利润0.95亿元；香港机场免税店实现免税业务收入12.96亿元/+26.5%；广州机场免税店实现免税业务收入8.44亿元/+66%。存量项目中三亚及首都机场增长较快，上海免税店因并表出现高增长，剔除并表时间影响增速超过30%，广州机场免税店因经营能力强化和扩容等影响实现高增长。多个经营亮点拆分——1）在汇率环境较为弱势的情况下。规模效应及日上采购体系整合的影响下毛利率稳定。2）计提约0.99亿元库存商品跌价，计提跌价准备比例约为1.5%，同时存货跌价转回或注销1.4亿元。转回或注销部分未影响当期损益，表明公司在库存商品计提上较为谨慎，但商品的销售表现好于去年预期。3）汇兑损失0.37亿元，去年同期0.52亿元，下半年人民币影响或相对悲观。4）河心岛项目工程施工招商工作按计划开展，目前已完成 75 个铺位，55 个品牌，19,000 余平米的招商工作，预计今年年末实现开业。  关注标的：中国国旅 2.2酒店板块： 2019年受宏观经济影响将存在景气度的调整，但内部酒店升级的进程将继续（增持评级）  核心观点：酒店板块通过内部结构升级跨越经济周期，中端酒店布局及经济性酒店的升级改造能够维持酒店RevPar高增长：酒店板块投资逻辑分为两个阶 行业周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 段，第一是在17年受国内投资拉动下，酒店板块作为宏观经济强相关性行业能够获得经营数据的优异表现，兑现到业绩层面出现几何级的传导，入住率和平均房价均能够有较高的增长。第二是18年开始对于中端酒店的重点布局和经济型酒店的升级改造，通过内部酒店的升级来迎合消费者的入住需求，从需求和供给角度共同推动酒店的结构化转变。从2018年的数据来看不论是锦江、华住还是首旅在