证券研究本报告由华创证券有限责任公司编制报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点,并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。www.hczq.com采掘9月视角:需求下行尚未结束,能源品价格短期料仍将偏弱任志强S0360518010002 9月:需求下行尚未结束,能源品价格短期料仍将偏弱宏观:在FED降息的确认下,全球主要经济体都进入了“衰退式宽松”的进程。国内进出口部门仍在向下寻底的进程中,工业因为价格预期向下,投资谨慎,继续主动去库存;房地产则在资金端接连遭受到信托收紧、债券发行遇阻和预售款承压的问题,预计在开发投资方面承压向下,经济压力依旧。煤炭:站在周期的角度,电煤因为需求负增长,以下游高库存为特征的过剩局面已经形成,定价权已经转移到下游电厂手中,煤价整体呈现出易跌难涨的局面,供需矛盾的解决必须以电力需求增速再次抬升为条件;对于双焦而言,螺纹供需矛盾指向供给端减产,焦煤利润中枢面临拐点,而焦炭生产利润则因为高炉的成本优势而围绕零轴运行。就9月而言:1)动力煤:当前电厂处于结构性补库和被动累库的转换档口,随着日耗的下滑,电厂对坑口和港口的采购都会出现边际弱化,9月价格仍以坑口、港口共振下跌为主,预计现货短期有望跌至560元/吨附近,月度区间预计为560-580元/吨,中轴为570元/吨。2)焦炭:成材过剩指向供给端减产,因为高炉相对电炉存在可持续的成本优势,焦炉在相当长的时间内仍需要满负荷生产,即仍需有生产利润的存在。但由于焦化厂散小乱弱,对上下游议价能力较差,其利润中轴将无限靠近与零轴。在9月,预计两轮提降后出厂1750元/吨的焦炭仍有两轮提降的空间,吕梁准一出厂有望降至1550元/吨。3)焦煤:在焦炉满负荷生产的条件下,国产焦煤仍然在相当长的时间内维持紧平衡,但由于“成材供给端减产”的需求,焦炭的利润将主要来自于焦煤端,即焦煤利润拐点已经临近。在9月,安泽主焦预计将重新考验1550-1750元/吨区间价格的下沿,年内可能会触及1400元/吨的低点。原油:从静态供需关系看,全球原油供需关系偏紧,其中两对变量分别为OPEC+减产对抗美国增产,供给的实质性收缩来自于伊朗和委内瑞拉的被动减产。需求端Q4的增量主要源于亚太(含中国),该部分能吃掉80万桶/天的产量增长。从动态供需关系看,美油的增产将在Q4使得原油供需格局趋于宽松,而且OPEC+减产联盟还存在俄罗斯和伊拉克两大隐患,加上全球经济下行压力不减,需求增速仍存在下修的预期。因此,油价整体料会在强现实和弱预期中运行,震荡偏弱运行,区间为45-55美元/桶,该价格处于美油盈亏成本线以上,可以使得全球供需供需逐步进入过剩。投资建议:作为能源票的煤炭和原油,在未来的Q3和Q4都面临着周期性需求下滑的压力,供需矛盾均需需求复苏方能解决。所以,整个能源板块在未来的1-2个季度里,趋势性行情或将较为匮乏,核心在于对于业绩和估值预期差的挖掘,以寻求波段性的配置价值。在当前这个时点,我们首推中国神华。风险提示:逆周期调节政策超预期、地产韧性超预期。 SECTION宏观:全球宽松序幕初开,国内经济压力依然严峻1 全球:衰退式宽松拉开序幕,美元指数被动走强1)全球主要经济体中,美国是创新中心,中国是制造中心,澳大利亚是资源中心,欧洲是消费中心;在FED首轮降息25BP的确认下,全球进入了宽松的环境。伴随着PMI的大幅下行,主要经济体10年期国债到期收益率相对2016-2019年的高点下行了80-250BP不等,其中资源中心澳大利亚下行幅度高达211个BP,宽松的背景处于衰退的进程中,即衰退式宽松正式拉开帷幕。3)在货币端、人民币、欧元、澳元均相对美元大幅走弱,美元指数被动走强,外汇头寸对冲方向成了多美元空其他国家货币。30354045505560652007200920112013201520172019PMI欧洲美国中国澳大利亚(1.00)0.001.002.003.004.0016/0116/1017/0718/0419/0110年国债收益率欧洲(右)美国中国澳大利亚6.206.506.807.107.400.650.700.750.800.852016201720182019澳元兑美元欧元兑美元/1.5人民币兑美元数据来源:wind、华创证券数据来源:wind、华创证券数据来源:wind、华创证券 出口:海外市场低迷,进出口艰难寻底1)在贸易战的影响下,全球OECD领先指数6月报99,已经处于1995年以来的第三低点,仅高于2009年和2012年的极低值。在主要经济体中,欧洲、中国、日本PMI已经降至荣枯线以下,澳大利亚和美国也不断向荣枯线靠近,海外市场持续低迷。2)美欧日是我国主要的贸易伙伴,我国2018年与三个区域发生的进出口总额为1.64亿美元,占全国进出口贸易总额4.62万亿美元的35.56%。1-7月中美贸易、中欧贸易和中日贸易累计同比依次增长-13.62%、+4.45%和-4.85%,其中中美贸易进出口累计同比负增长的幅度在2月一度超过2009年时的局面,向下动力较弱;但中欧和中日仍存在一定向下空间,我国进出口仍在艰难寻底的过程中,见底的条件是预期为国内经济的企稳回升。-30-20-1001020304050-20-15-10-505101520052007200920112013201520172019新出口订单(PMI-50,3M移动平均) %进出口金额累计同比%-40-30-20-100102030405060702000200220042006200820102012201420162018韩国进出口金额:累计同比%中国进出口金额:累计同比%9496981001021041995199920032007201120152019OECD领先指数综合欧元区亚洲5国北美美国中国印度数据来源:wind、华创证券数据来源:wind、华创证券数据来源:wind、华创证券 房地产:“钱”+“地”两头压制,新开工还有下行空间1)从本质上看,房地产属于一个资本密集型的土地加工行业,地是“原料”,钱是“加工设备”,即“地”和“钱”是房地产行业运行的核心约束条件。按照土地成交对开工的领先关系,趋势上,新开工累计同比增速料将在2019Q4见到阶段性底部。在实际运行中,通过“强化期房销售”+“加大应付账款”的方式来维持快周转模式,新开工下行增速下行的斜率料将较为平和。2)在边际上,地产行业的变化主要集中在资金层面;开发资金层面,2018年到位资金16.6万亿,应付账款占用3.7万亿;根据用益信托的统计,2018年信托资金中有9200亿流入了房地产行业,按照23号文对信托的监管,该部分将面临相当力度的下滑;房地产AA+利差走势与10年国债走势背离,意味着债券融资也存在障碍。销售端,货币市场向房贷利率传导不畅,加上“棚改”的透支,销售持续负增长,“预付款”到位也面临压力。(30)(10)10305070-1001020304050607080200220042006200820102012201420162018房地产开发资金来源累计同比住宅新开工面积累计同比2.53.03.54.04.55.0-40-200204060200820102012201420162018住宅销售面积累计同比%10年期国债到期收益率%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%20122013201420152016201720182019100城土地成交面积同比(+9个月) %住宅新开工面积同比(3M移动平均)%数据来源:wind、华创证券数据来源:wind、华创证券数据来源:wind、华创证券 工业:预期谨慎,工业主动去库存仍在持续1)在以制造业为核心的工业周期中,制造业投资取决于预期和利率环境,前者与工业产成品库存周期基本一致,后者取决于经济整体的格局。前期工业高ROE使得供给基本追平需求,叠加贸易战触发的需求回落,工业企业进入去库周期,投资整体较为谨慎。2)面对着地产压力+出口压力,在价格驱动的ROE回落过程中,工业企业开始减弱生产强度开始主动去库存周期,在工业品供给实质性收缩和需求实质性好转前,工业企业仍将在去库周期中持续。0510152025303540-505101520253035200820102012201420162018工业产成品库存累计同比%制造业投资累计同比%1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6009.00%9.50%10.00%10.50%11.00%11.50%12.00%12.50%13.00%20122013201420152016201720182019制造业ROE南华工业指数-5051015202530352002200420062008201020122014201620182020工业产成品库存发电量累计同比数据来源:wind、华创证券数据来源:wind、华创证券数据来源:wind、华创证券 资产:全球衰退式宽松拉开序幕,“防御”继续占优1)在FED降息的确认下,全球主要经济体都进入了“衰退式宽松”的进程。2)国内进出口部门仍在向下寻底的进程中,工业因为价格预期向下,投资谨慎,继续主动去库存;房地产则在资金端接连遭受到信托收紧、债券发行遇阻和预售款承压的问题,预计在开发投资方面承压向下,经济压力依旧。3)在全球“衰退式宽松”和国内经济承压的背景下,“防御性资产”诸如黄金、国债继续占优;而“看多经济”的标的资产主要商品原油、螺纹承压向下;提前反映经济预期的股票则处于震荡区间,在估值的历史低位等待向上驱动的出现。26028030032034036038018/0318/0618/0918/1219/0319/06沪金收盘价30003300360039004200450018/0318/0618/0918/1219/0319/06螺纹钢收盘价6.006.306.606.907.2018/0318/0618/0918/1219/0319/06人民币兑美元中间价35040045050055060065018/0418/0718/1019/0119/0419/07沪原油收盘价250027002900310033003500370039004100430018/0318/0618/0918/1219/0319/06沪深300期货收盘价3.003.203.403.603.804.0018/0318/0618/0918/1219/0319/0610年国债期货收盘价数据来源:wind、华创证券 大宗品再定位:原油供需偏紧,国内主流品种考验成本1)供给侧改革叠加棚改,国内以螺纹钢和动力煤为代表的大宗商品在主动补库存的进程中启动了一轮牛市,牛市中的高利润驱动产量增长开始加速(产量增长多因为产能利用率,而不是与固定资产投资有关的产能增长),目前螺纹供给已经追平需求,动力煤则因为电煤需求负增长陷入过剩的局面。再往后,国内的螺纹将考验成本支撑,动煤考验政策底。2)对于原油而言,在全球衰退的背景下,需求增速预期不断遭到主流机构的下调,而供给端美油相对2018年10月已经增产130万桶/天,若非委内瑞拉和伊朗的被动减产158万桶/天的对冲,原油已然过剩。在当下,供需关系较为紧张,油价被预期显著压制;往后,原油需求端压力仍存,供给端核心变量仍在委内瑞拉、伊朗和美国。450055006500750085009500105001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月重点电厂库存2015年2016年2017年2018年2019年1,5002,5003,5004,5005,5006,500-30-20-100102030405060200720092011201320152