19年第二季核心中场增长强劲，但高端业务明显受压

中泰国际研究部 2/F, No.238 Des Voeux Road Central, Central, Hong Kong 香港中环德辅道中238号2楼 Tel: (852) 3979-2985 Fax: (852) 2769-5966 P. 1 更新报告 2019年8月9日 香港股市｜消费｜博彩 永利澳门有限公司 (1128 HK) 19年第二季核心中场增长强劲，但高端业务明显受压 19年第二季业绩符合预期，但EBITDA利润率受压 第二季永利澳门的净收益为11.7亿美元(同比增长1.0%)；经调整物业EBITDA为3.4亿美元(同比减少2.6%)，与我们预期一致。期内，贵宾厅转码数同比减少18.9%，贵宾厅毛收入同比减少8.6%；中场赌枱毛收入同比增长8.1%；角子机毛收入同比增长2.3%。集团经调整物业EBITDA利润率为29.2%，同比下跌110个基点，主要由于永利皇宫的自营贵宾厅及高端中场较低的净赢率所拖累，同时集团针对中场客户增加广告宣传使营运成本上涨。 核心中场增长强劲，抵销高端需求下跌的影响 管理层表示第二季核心中场表现同比增长22%，增速较第一季加快9个百分点。贵宾厅及高端中场表现持续波动及疲弱，但公司认为核心中场表现能够抵销高端需求下跌的部分影响，而且管理层不认为中美贸易纷争或香港近期的示威潮对核心中场带来影响。由于中美贸易磨擦再度升温，我们认为下半年贵宾厅将持续疲弱，而预测2019年贵宾厅毛收入占集团总收入达45.1%，影响较同业大。 积极转营至中场导向，但短期仍受制于酒店房间供应 集团已完成40%的澳门永利翻新工程，预计今年内能完成。翻新后的澳门永利将会从贵宾厅导向转营至中场导向，我们认为能够抢占澳门半岛的市占率。管理层对永利皇宫二期“水晶莲宫“的扩展计划表示乐观，长远有助增加集团在中场业务的承接力及竞争力，但由于目前集团受制于有限的酒店房间数目，我们认为永利澳门短期内受惠中场旅客增长的利好效应会逊于龙头金沙中国(1928 HK)及银河娱乐(27 HK)。 估值便宜，维持“买入“评级 我们把集团2019年及2020年的预测经调整EBITDA下调4.1%及7.8%，主要反映贵宾厅业务下跌的影响，我们把目标价从23.3港元下调至22.1港元，这对应预测2019年13.5倍EV/EBITDA。我们认为永利澳门拥有较高的赌枱营运效率及高端品牌效应，业绩弹性较大，同时目前股价对应预测2019年EV/EBITDA只有10.3倍，而股息率高达7.0%，估值便宜，我们维持“买入“评级。 风险提示 (一)签证政策收紧；(二)赌场续牌风险；(三) 中国经济放缓影响居民出游意欲 主要财务数据 资料来源：公司资料；中泰国际研究部预测 评级：买入；目标价：HK$22.1 公司基本资料 (更新至2019年8月8日) 现价： 15.86 (港元) 总市值： 82,423.76 (百万港元) 流通股比例： 27.81 (%) 已发行总股本： 5,196.96 (百万股) 52周价格区间： 14.84-23.4 (港元) 3个月内日均成交额： 200.43 (百万港元) 主要股东： 永利度假村 (占72.16%) 资料来源：彭博 价格及成交量走势 资料来源：彭博 相关报告 更新报告：永利皇宫扩展计划及其保守的指引（评级：买入；目标价：23.3港元）-20190718 更新报告：贵宾厅疲弱拖累业绩（评级：增持；目标价：HK$23.3）-20190514 首发报告：静待贵宾厅反转时机（评级：增持；目标价：HK$24）-20190417 分析师 颜招骏 (Alvin Ngan), CFA alvin.ngan@ztsc.com.hk 截至12月31日财政年度(百万港元)201720182019E2020E2021E净收入34,03139,59137,66941,09243,835同比增长54.0%16.3%-4.9%9.1%6.7%经调整EBITDA8,49810,77710,15311,49912,599同比增长66.4%26.8%-5.8%13.3%9.6%股东应占溢利3,7016,2455,7577,1068,279同比增长157.8%68.8%-7.8%23.4%16.5%经调整EBITDA利润率(%)23.1%25.0%27.2%27.0%28.0%净利润率(%)6.5%10.9%15.8%15.3%17.3%每股盈利(港元)0.280.711.201.111.37每股股息(港元)0.420.961.201.111.37市盈率(X)57.422.313.214.311.6EV/EBITDA(X)12.49.810.38.97.9股息率6.1%7.6%7.0%8.6%10.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.010.012.014.016.018.020.022.024.011/2/1928/3/1912/5/1926/6/19(百万股)(港元)成交量(右轴)股价恒生指数 永利澳门有限公司(1128 HK)｜2019年8月9日 中泰国际研究部 2/F, No.238 Des Voeux Road Central, Central, Hong Kong 香港中环德辅道中238号2楼 Tel: (852) 3979-2985 Fax: (852) 2769-5966 P.2 图表1：永利澳门(1128 HK)季度业绩表现(百万美元) 资料来源：公司资料；中泰国际研究部 2Q19百万美元1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19Q/Q (%)Y/Y (%)总收益1,3761,4231,4881,6961,6851,5601,7681,7331,6341,538-6%-1%博彩毛收益1,2261,2831,3471,5311,5091,3941,5871,5551,4571,372-6%-2%非博彩收益151140142165177166181178177166-6%0%佣金及奖励-314-344-401-456-401-397-446-439-379-367-3%-8%净收益1,0631,0791,0871,2401,2841,1641,3101,2941,2561,175-6%1%博彩税-487-510-535-608-599-554-630-618-579-545-6%-2%营运开支-283-272-231-256-263-258-271-282-290-287-1%11%经调整物业EBITDA293298321376422352409394387343-11%-3%经调整物业EBITDA利润率27.6%27.6%29.5%30.3%32.8%30.3%31.2%30.5%30.8%29.2%-1.6%pt-1.1%pt博彩数据贵宾厅毛收入773819860941845777948890788710-10%-9%贵宾厅转码数24,32627,62727,06731,89632,47227,95729,49328,93422,82122,664-1%-19%净赢率3.18%2.96%3.18%2.95%2.60%2.78%3.21%3.08%3.45%3.13%-0.3%pt0.4%pt每日每张赌枱赢额(千美元)48.244.346.347.841.037.646.643.039.135.2-10%-7%中场赌枱毛收入381390410494566533558563580576-1%8%中场投注额1,9071,7971,9362,3752,5402,5122,3732,5592,6562,615-2%4%净赢率20.0%21.7%21.2%20.8%22.3%21.2%23.5%22.0%21.8%22.0%0.2%pt0.8%pt每日每张赌枱赢额(千美元)10.210.510.913.515.214.114.914.815.515.1-2%7%角子机毛收入727477969784811028986-3%2%角子机投注额1,5141,5261,6821,8582,0611,9051,8181,8891,7691,8645%-2%净赢率4.8%4.9%4.5%5.2%4.7%4.4%4.4%5.4%5.0%4.6%-0.4%pt0.2%pt每日每部角子机赢额(美元)432420412543541466461589517492-5%6% 永利澳门有限公司(1128 HK)｜2019年8月9日 中泰国际研究部 2/F, No.238 Des Voeux Road Central, Central, Hong Kong 香港中环德辅道中238号2楼 Tel: (852) 3979-2985 Fax: (852) 2769-5966 P.3 图表2：澳门永利及永利皇宫季度业绩表现(百万美元) 资料来源：公司资料；中泰国际研究部 2Q19永利澳门1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19Q/Q (%)Y/Y (%)总收益7558887657968227207817396716933%-4%博彩毛收益6908277037227436507056645986285%-3%非博彩收益65616274797076747465-11%-7%佣金及奖励-168-205-203-212-204-176-201-185-142-1463%-17%净收益5876835625846185435805535295473%1%博彩税-274-329-279-287-295-258-280-264-237-2495%-3%营运开支-132-144-100-111-113-112-117-122-128-121-5%8%经调整物业EBITDA1812101831862101731831681641767%2%经调整物业EBITDA利润率30.9%30.8%32.6%31.9%33.9%31.8%31.6%30.3%31.0%32.2%1.2%pt0.4%pt博彩数据贵宾厅毛收入4395664514514453574203642953064%-14%贵宾厅转码数13,28516,02313,37315,66317,08713,92813,96712,77710,1949,276-9%-33%净赢率3.30%3.53%3.37%2.88%2.60%2.56%3.01%2.85%2.90%3.30%0.4%pt0.7%pt每日每张赌枱赢额(千美元)56.063.751.348.243.535.042.135.829.030.65%-13%中场赌枱毛收入2132222162302562522502562652795%11%中场投注额1,1371,0681,0701,2501,3231,2931,1831,2591