多渠道齐头并进，盈利能力稳步提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年04月27日 证券研究报告•2018年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 136.20元 欧派家居（603833） 轻工制造 目标价： 164.40元（6个月） 多渠道齐头并进，盈利能力稳步提升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -12%-2%8%18%28%38%17/417/617/817/1017/1218/218/4欧派家居沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.21 流通A股(亿股) 0.90 52周内股价区间(元) 96.81-151.03 总市值(亿元) 572.85 总资产(亿元) 90.76 每股净资产(元) 15.01 相关研究 [Table_Report] 1. 欧派家居（603833）：多渠道协同发力，大家居渐入佳境 (2018-04-20) 2. 欧派家居（603833）：业绩继续高成长，橱柜龙头渐成全屋明星 (2018-01-30) 3. 欧派家居（603833）：橱柜增速加快，衣柜业绩喜人 (2017-10-31) 4. 欧派家居（603833）：多品类齐发力，定制龙头中报靓丽 (2017-08-29) [Table_Summary]  事件：公司发布2018年一季报，实现营收19.06亿元，同比增长31.58%；实现归母净利润7356万元，同比增长32.48%；扣非后净利润6255.7万元，同比增长15.5%。  盈利能力稳步提升，会计政策变更影响扣非净利润增速。17年原材料价格大幅上涨，直接材料同比增长39.22%，同时17年新生产基地投产，折旧对毛利也有负向影响，因此17年毛利率下滑2.03PP。随着原材料价格日趋稳定，新生产基地产量逐渐提升，公司毛利率逐步恢复正常水平，一季度毛利率为33.91%，同比上升2.91pp。受一季度广告宣传费用、股权激励费用、工资薪金和研发支出增加的影响，公司三费费率同比上升3.7pp，其中销售费用增长37%，管理费用增长68.4%，股权激励费用大约在800-900万。扣非增速略低主要受会计政策变更所致，公司18年一季度把理财收入调入非经常性损益，但17年同期计入的是经常性损益，若不考虑会计政策变更和股权激励费用这两大因素，扣非增速与收入增速基本持平。综合之下，公司一季度的净利率同比基本持平为3.86%。  新品类动力十足，多渠道齐头并进。17年欧铂丽新开192家，总门店数已达839家，全年接单额3.9亿元，同比增长85%，我们持续看好欧铂丽带动整体橱柜的增长，并且规模做大后盈利能力也将持续提升。公司衣柜、卫浴和木门17年增速分别63%、25.6%和54.2%，18年公司也将继续大力推进几大品类的扩张。新品类的发展也将带动总体营收持续高增长。从渠道上看，公司目前总门店数已经达到6300家，17年单年增长900余家，公司18年将继续推动门店的扩张，工程业务等渠道也将带动收入快速放量。  信息化竞争力加强，营运效率提升。公司加强与IBM、西门子、Oracle等公司深度合作，全新规划与设计综合橱、衣、木、卫四大定制品类的统一订单3D设计平台，订单拆单管理平台WCC，订单销售管理平台MTDS、订单运营管理平台MSCS、订单制造执行管理平台APS/MES及订单物流管理平台MCTS等，使遗留单率和橱柜成本率持续下降，管理效率持续提升，成本端还有较大下行空间，管理体系趋于完善。  盈利预测与投资建议。预计公司18、19年净利润分别为17.3亿、22.1亿，对应PE分别为33倍、26倍，目标价164.4元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；终端销售低于预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 9710.18 12816.00 16599.71 21097.69 增长率 36.11% 31.99% 29.52% 27.10% 归属母公司净利润（百万元） 1300.13 1727.79 2206.45 2786.52 增长率 36.92% 32.89% 27.70% 26.29% 每股收益EPS（元） 3.09 4.11 5.25 6.63 净资产收益率ROE 20.87% 22.45% 23.09% 23.41% PE 44 33 26 21 PB 9.20 7.45 6.00 4.81 数据来源：Wind，西南证券 欧派家居（603833）2018年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 9710.18 12816.00 16599.71 21097.69 净利润 1299.32 1726.72 2205.08 2784.79 营业成本 6357.81 8203.12 10599.93 13391.09 折旧与摊销 219.08 262.21 282.14 308.44 营业税金及附加 95.27 123.11 161.68 145.57 财务费用 2.79 1.75 0.98 -2.94 销售费用 947.17 1281.60 1693.17 2215.26 资产减值损失 10.45 10.00 10.00 10.00 管理费用 890.98 1191.89 1576.97 2109.77 经营营运资本变动 244.98 628.52 709.40 681.91 财务费用 2.79 1.75 0.98 -2.94 其他 101.24 8.91 -7.86 -8.14 资产减值损失 10.45 10.00 10.00 10.00 经营活动现金流净额 1877.86 2638.11 3199.73 3774.07 投资收益 36.26 0.32 0.27 0.27 资本支出 -2425.91 -490.00 -640.00 -750.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 371.21 0.32 0.27 0.27 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -2054.70 -489.68 -639.73 -749.73 营业利润 1513.05 2004.85 2557.25 3229.21 短期借款 -3.44 -100.00 0.00 0.00 其他非经营损益 19.80 26.58 36.96 47.01 长期借款 -20.23 0.00 0.00 0.00 利润总额 1532.85 2031.44 2594.21 3276.22 股权融资 2347.74 0.00 0.00 0.00 所得税 233.52 304.72 389.13 491.43 支付股利 0.00 -260.03 -345.56 -441.29 净利润 1299.32 1726.72 2205.08 2784.79 其他 -57.07 -2.04 -0.98 2.94 少数股东损益 -0.81 -1.07 -1.37 -1.73 筹资活动现金流净额 2267.00 -362.07 -346.53 -438.35 归属母公司股东净利润 1300.13 1727.79 2206.45 2786.52 现金流量净额 2074.00 1786.36 2213.47 2585.99 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 3219.46 5005.82 7219.29 9805.27 成长能力 应收和预付款项 318.87 450.73 570.88 730.99 销售收入增长率 36.11% 31.99% 29.52% 27.10% 存货 786.61 1014.91 1309.45 1655.78 营业利润增长率 41.71% 32.50% 27.55% 26.28% 其他流动资产 481.16 635.06 822.55 1045.43 净利润增长率 37.73% 32.89% 27.70% 26.29% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 41.26% 30.77% 25.19% 24.45% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 3397.26 3709.92 4142.65 4649.07 毛利率 34.52% 35.99% 36.14% 36.53% 无形资产和开发支出 1034.55 951.44 878.33 815.21 三费率 18.96% 19.31% 19.71% 20.49% 其他非流动资产 432.46 430.71 428.95 427.20 净利率 13.38% 13.47% 13.28% 13.20% 资产总计 9670.37 12198.58 15372.09 19128.96 ROE 20.87% 22.45% 23.09% 23.41% 短期借款 100.00 0.00 0.00 0.00 ROA 13.44% 14.16% 14.34% 14.56% 应付和预收款项 2572.43 3552.06 4629.41 5767.22 ROIC 42.63% 47.26% 60.94% 74.40% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 17.87% 17.70% 17.11% 16.75% 其他负债 771.91 954.10 1190.73 1466.30 营运能力 负债合计 3444.34 4506.16 5820.15 7233.52 总资产周转率 1.28 1.17 1.20 1.22 股本 420.60 420.60 420.60 420.60 固定资产周转率 4.82 4.98 5.80 6.46 资本公积 2950.95 2950.95 2950.95 2950.95 应收账款周转率 65.23 69.53 67.10 67.17 留存收益 3157.96 4625.73 6486.62 8831.85 存货周转率 8.24 9.11 9.11 9.02 归属母公司股东权益 6226.02 7693.49 9554.38 11899.61 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 118.52% — — — 少数股东权益 0.00 -1.07 -2.44 -4.17 资本结构 股东权益合计 6226.02 7692.42 9551.94 11895.44 资产负债率 35.62% 36.94% 37.86% 37.81% 负债和股东权益合计 9670.37 1