多渠道布局稳步推进，盈利水平持续提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年1月22日 公司研究 多渠道布局稳步推进，盈利水平持续提升 ——甘源食品（002991.SZ）2023年度业绩预告点评 买入（维持） 事件：甘源食品发布2023年度业绩预告，公司2023年实现归母净利润2.95-3.35亿元，同比增长86.35%-111.62%；扣非归母净利润2.58-2.98亿元，同比增长73.91%-100.90%。其中单四季度实现归母净利润0.81-1.21亿元，同比增长17.57%-75.72%；扣非归母净利润0.70-1.10亿元，同比变动-2.24%至53.51%。利润表现略超市场预期。 多渠道布局持续推进，新品上线丰富产品矩阵。2023年公司推进全渠道布局，推出多款新品及新品规。但考虑前期产品推出进程的影响，收入端预计股权激励目标达成存在一定压力。产品方面，老三样维持稳健增长，综合豆果及果仁表现亮眼。口味型坚果中芥末夏果收入保持较快增速，并推出多款新品。水果冻干坚果处于培育阶段，终端动销表现良好。安阳工厂薯片产品已上线三条产线；米饼及虾饼产品经打磨调整后均已重新推向市场。渠道方面，核心商超渠道营收在流量下滑背景下仍实现正增长，其中散称装逐步增加专柜陈列品类，从豆类为主转向多品类布局；定量装丰富产品品规，在75g基础上布局208等大包装规格，同时增加SKU数量。量贩渠道和高端会员店渠道保持较快收入增速；电商渠道实现稳健增长。成本方面，公司整体原材料采购成本有所降低，其中主要原辅料棕榈油及夏威夷果仁价格均有所回落。安阳工厂通过产量提升及生产运营效率提升实现盈利能力的持续优化，23Q3起已实现盈亏平衡，预计对利润端有所贡献。 采购成本有所回落，年货节期间动销良好。展望2024年，公司将继续加强定量装布局，预计商超渠道保持稳健增势。线上渠道随着产品线的丰富有望增强动销表现。量贩零食渠道在下游渠道商持续开店基础上有望获得一定收入增长。2024年公司将继续研发新品，并对于口味型坚果中价格带相对适中的核桃、腰果等产品推进切入量贩渠道和商超渠道；对于夏威夷果和水果冻干坚果两类价格带偏高产品选择有针对性渠道进行推广；米饼、虾饼等新品作为补充性产品有望贡献额外增量。甘源食品主要产品为坚果炒货类，与年节礼增场景适配度较高。年货节期间公司进一步加大礼品类销售力度，线上渠道在礼包产品基础上增加礼盒类产品，丰富礼品价格带，实现较好动销表现。整体来看，公司年货节期间订货节奏较快，备货端已处于紧张状态，预计24年初收入有望实现较快增长。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司持续推进新品布局，新渠道拓展积极顺利。我们上调2023-2025年归母净利润至3.14/4.06/5.17亿元（较前次上调4.46%/8.86%/11.22%）。对应2023-2025年EPS为3.37/4.36/5.54元，当前股价对应P/E分别为23/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动；渠道拓展不及预期；食品安全风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,294 1,451 1,920 2,509 3,162 营业收入增长率 10.38% 12.11% 32.32% 30.71% 26.01% 净利润（百万元） 154 158 314 406 517 净利润增长率 -14.29% 3.03% 98.61% 29.15% 27.27% EPS（元） 1.65 1.70 3.37 4.36 5.54 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.64% 10.51% 17.93% 20.75% 23.34% P/E 48 46 23 18 14 P/B 5.1 4.9 4.2 3.7 3.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-01-19 当前价：78.66元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 021-52523658 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 0.93 总市值(亿元)： 73.33 一年最低/最高(元)： 62.61/94.16 近3月换手率： 68.70% 股价相对走势 -22%-12%-1%9%19%01/2304/2307/2310/23甘源食品沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 12.08 29.68 22.82 绝对 10.15 22.22 2.92 资料来源：Wind 相关研报 多渠道表现积极，盈利水平有所提升——甘源食品（002991.SZ）2023年三季报点评（2023-10-30） 多渠道布局持续推进，盈利能力有所提升——甘源食品（002991.SZ）2023年中报点评（2023-08-11） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 甘源食品（002991.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,294 1,451 1,920 2,509 3,162 营业成本 840 954 1,215 1,585 1,998 折旧和摊销 39 52 56 64 71 税金及附加 14 17 22 29 37 销售费用 208 204 223 290 357 管理费用 59 65 80 105 132 研发费用 15 23 30 39 49 财务费用 -10 -11 -23 -23 -23 投资收益 14 7 0 0 0 营业利润 202 212 397 511 650 利润总额 199 208 393 508 646 所得税 45 50 79 102 129 净利润 154 158 314 406 517 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 154 158 314 406 517 EPS(元) 1.65 1.70 3.37 4.36 5.54 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 131 312 338 462 566 净利润 154 158 314 406 517 折旧摊销 39 52 56 64 71 净营运资金增加 66 -82 103 102 128 其他 -128 184 -135 -110 -149 投资活动产生现金流 -32 -145 421 -190 -165 净资本支出 -205 -123 -160 -160 -160 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 173 -23 581 -30 -5 融资活动现金流 -135 -76 -42 -180 -234 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 4 -1 -3 0 0 无息负债变化 34 121 63 85 97 净现金流 -36 91 716 92 168 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 1,822 2,004 2,312 2,599 2,954 货币资金 510 473 1,189 1,281 1,449 交易性金融资产 420 588 0 1 1 应收账款 14 22 29 37 47 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 4 4 6 7 9 存货 127 137 175 229 289 其他流动资产 20 12 29 24 33 流动资产合计 1,118 1,261 1,459 1,621 1,881 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 476 483 578 592 614 在建工程 73 99 85 131 177 无形资产 98 100 107 115 122 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1 0 0 0 0 非流动资产合计 704 743 852 978 1,073 总负债 377 498 558 643 740 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 97 139 177 231 291 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 6 10 10 10 10 流动负债合计 248 373 432 517 611 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 101 100 104 103 106 非流动负债合计 129 125 126 126 128 股东权益 1,445 1,506 1,754 1,957 2,214 股本 93 93 93 93 93 公积金 1,019 997 997 997 997 未分配利润 393 450 664 867 1,124 归属母公司权益 1,445 1,506 1,754 1,957 2,214 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 35.1% 34.3% 36.7% 36.8% 36.8% EBITDA率 17.6% 18.4% 22.4% 22.0% 22.1% EBIT率 14.0% 14.2% 19.5% 19.5% 19.8% 税前净利润率 15.4% 14.3% 20.5% 20.2% 20.4% 归母净利润率 11.9% 10.9% 16.4% 16.2% 16.3% ROA 8.4% 7.9% 13.6% 15.6% 17.5% ROE（摊薄） 10.6% 10.5% 17.9% 20.8% 23.3% 经营性ROIC 18.0% 21.2% 31.5% 33.9% 36.6% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 21% 25% 24% 25% 25% 流动比率 4.50 3.38 3.38 3.14 3.08 速动比率 3.99 3.01 2.97 2.69 2.60 归母权益/有息债务 387.70 521.55 - - - 有形资产/有息债务 449.08 640.24 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 16.06% 14.05% 11.60% 11.58% 11.28% 管理费用率 4.56% 4.50% 4.17% 4.17% 4.17% 财务费用率 -0.77% -0.79% -1.20% -0.92% -0.73% 研发费用率 1.17% 1.55% 1.55% 1.55% 1.55% 所得税率 23% 24% 20% 20% 20% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 1.09 1.07 2.18 2.78 3.56 每股经营现金流 1.40 3.35 3.62 4.96 6.08 每股净资产 15.50 16.15 18.82 20.99 23.75 每股销售收入 13.88 15.56 20.59 26.92 33.92 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E PE 48 46 23 18 14 PB 5.1 4.9 4.2 3