内生外延持续发力，新校并表增厚业绩

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年08月27日 证券研究报告•2019半年报点评 当前价： 2.97港元 新高教集团（2001.HK） 目标价： ——港元 内生外延持续发力，新校并表增厚业绩 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱芸 执业证号：S1250517070001 电话：010-57758600 邮箱：zhuz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 2.49-6.18 3个月平均成交量(百万) 3.87 流通股数(亿) 15.41 市值(亿) 45.77 相关研究 [Table_Report] 1. 新高教集团（2001.HK）：增资控股广西学校，外延并购更进一步 (2018-09-18) 2. 新高教集团（2001.HK）：2018H1业绩稳步增长，管理费用大幅减少 (2018-09-03) [Table_Summary]  业绩总结：2019上半年营业收入为5亿元，同比增长101.4%；净利润为2.3亿元，同比增长50.4%；归母净利润为2亿元，同比增长34%。  学校并表+人数学费双提升，收入端增长亮眼：2019H公司学费/住宿费分别实现营收4.5亿元（yoy+97.7%）/4617.7万元（yoy+146.6%），其中2018/19年公司上市时期自建与投资的云南、贵州、东北、华中学校总在校生数同比增长15%至6.2万人，平均学费增长6%。报告期内公司完成了对河南学校、东北学校、广西学校的并表，目前公司可并表学校总在校学生人数增长至9.4万人（yoy+72.3%）。其中，云南学校在校学生人数增长至2.8万人，贵州学校在校学生人数增长至1.7万人（yoy+8%），东北学校略降至9.3千人（yoy-1%），华中学校在校学生人数增长至8.6千人（yoy+50.4%），以及新并入表的河南学校2.1万人，广西学校1万人。  新并入学校拖累当期毛利，三费用规模化效应显著，新并学校后勤成本增加拖累盈利：由于新完成的河南学校和广西学校毛利率相对低于其他学校，公司2019H毛利率下降2.6pp至53.6%，未来随着集团化办学优势的逐渐赋能，新并表学校毛利率有望逐步提升。而费用端整体规模化效应显著，除加大对新并学校销售投入导致销售费用率小幅提升0.2pp至1.1%外，管理费用率、财务费用率分别下降至6%（yoy-2.7pp）/8.4%（yoy-4.5pp），整体三费率降至15.5%，同比大幅下降7pp，此外收购三所新学校导致后勤成本同比大幅提升至1620万元，拖累净 利 率 和 归 母 净 利率分别下降至45%（yoy-15.3pp）、40.1%（yoy-20.2pp）。  领先的跨区域高教集团，内生外延空间广阔： 1）内生运营能力优异持续增长：在学生人数方面，若考虑甘肃学校，目前公司自建与投资的7所学校在校生人数同比增长超过14%达到10万+，学费方面公司2018/19平均学费9947元，低于2018年民办高校的1.4万元，学费仍有较大增长潜力。2）外延方面空间仍广阔：公司在跨区域投资办学领域具有丰富经验，收购学校持续落地，且项目储备超过100+。2018H1通过股票增发实现杠杆比率同比大幅下降至53.2%（yoy-32.7pp），同时新校并表资产总额增加推动负债率同比降低至29%（yoy-14.5pp），有效提升整体融资能力，从资金面及项目储备方面均有望支撑公司外延持续扩张。  盈利预测：公司外延并购加速落地，项目储备丰富，同时内生实现持续增长，我们暂不考虑甘肃学校并表。预计公司2019-2021年EPS分别为0.26元，0.30元，0.33元，对应PE分别为10X、9X、8X。  风险提示：产业政策变动的风险，学校招生或不及预期的风险，外延并购或不及预期的风险，业务整合或不及预期的风险，规模扩张带来的管理风险。 指标/年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元人民币) 414.4 561.4 1075.3 1219.5 1371.2 增长率 21.5% 35.5% 91.5% 13.4% 12.4% 归属母公司净利润(百万元人民币) 233.4 242.4 403.1 465.3 506.9 增长率 108.8% 3.9% 66.3% 15.4% 8.9% 每股收益EPS 0.17 0.18 0.26 0.30 0.33 净资产收益率 13.5 11.9 15.5 14.5 17.7 PE 15.7 15.1 10.4 9.0 8.3 数据来源：公司资料，西南证券 -59%-46%-33%-19%-6%7%18/818/1018/1219/219/419/619/8新高教集团 香港恒生指数 新高教集团（2001.HK）2019半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附：财务报表 損益表 現金流量表 12月31年结(百万CNY) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 12月31年结(百万CNY) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 收入 414 561 1,075 1,220 1,371 稅前利潤 250 277 485 560 610 毛利 228 286 559 646 734 稅項 5 -31 -16 -46 -29 EBITDA 322 398 598 676 762 折舊 56 43 43 43 43 折舊 -32 -43 -43 -43 -43 联营公司 0 0 0 0 -1 EBIT 290 355 555 633 719 營運資本變動 -31 -186 -25 -17 -10 財務收入(費用) -40 -78 -70 -73 -110 經營現金流量 280 102 488 540 613 聯營公司 0 0 0 0 1 資本開支 -313 -56 -323 -366 -411 非經常性項目 0 0 0 0 0 自由現金流量 -33 46 165 174 202 稅前利潤 250 277 485 560 610 股息 66 68 121 130 142 稅項 -17 -23 -32 -37 -40 其他非流動資產變動 -1,025 -10 -28 -28 -68 非控股權益 0 12 50 58 63 股本變動 1 0 0 0 0 淨利潤(归属母公司） 233 242 403 465 507 其他 1,043 14 103 67 74 浄現金流量 52 118 361 344 350 資產負債表 期初淨現金 (負債) -368 -234 -510 -207 -198 12月31年结(百万CNY) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 期終淨現金 (負債) -316 -116 -149 136 152 現金及現金等價物 119 350 367 374 393 應收賬款 89 131 124 99 118 財務比率 存貨 0 0 0 0 0 12月31年结 FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 其他流動資產 36 384 445 725 963 增長(%) 物業、廠房及設備 985 998 1,277 1,600 1,968 收入 21.5 35.5 91.5 13.4 12.4 無形資產 11 8 9 9 9 EBITDA 73.5 23.6 50.3 13.1 12.7 其他非流動資產 1,330 1,344 1,370 1,398 1,468 EBIT 94.3 22.5 56.5 14.1 13.5 總資產 2,570 3,215 3,593 4,205 4,918 淨利潤 108.8 3.9 66.3 15.4 8.9 每股盈利 77.4 3.9 45.4 15.4 8.9 應付賬款 193 63 120 135 152 利潤率(%) 短期借款 208 625 430 488 548 毛利 54.9 51.0 52.0 53.0 53.5 其他流動負債 267 227 253 248 254 EBITDA 77.7 70.9 55.6 55.5 55.6 長期借款 144 234 144 84 54 EBIT 69.9 63.2 51.6 51.9 52.4 遞延稅項負債 33 28 30 30 30 淨利潤 56.3 43.2 37.5 38.2 37.0 其他非流動負債 0 0 0 0 0 其他比率 總負債 845 1,178 979 986 1,039 ROE(%) 13.5 11.9 15.4 14.5 13.1 ROA(%) 9.1 7.5 11.2 11.1 10.3 股本 1 1 1 1 1 浄負債率 18.3 5.7 5.7 (4.2) (3.9) 儲備 1,724 2,036 2,613 3,218 3,879 利息覆蓋率(倍) 7.3 4.5 7.9 8.7 6.6 股東權益 1,725 2,037 2,614 3,219 3,880 應收賬款周轉天數 78.1 85.5 42.2 29.6 31.3 非控股權益 0 0 0 0 0 應付賬款周轉天數 376.9 83.0 85.0 86.0 87.0 總權益 1,725 2,037 2,614 3,219 3,880 存貨周轉天數 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 淨現金 (負債) -234 -510 -207 -198 -210 有效稅率(%) 6.6 8.1 6.6 6.6 6.6 数据来源：公司资料，西南证券 新高教集团（2001.HK）2019半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅在20%以上 增持：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于恒生指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于恒生指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于恒生指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机