销量增长偏弱，惟总体中期业绩强劲

公司报告 建材│香港│2019年8月28日 Powered by the EFA Platform Insert Insert 中国联塑 销量增长偏弱 惟总体中期业绩强劲 ■ 上半年经常性净利润同比增长18％，略好于市场预期。 ■ 受华南天气欠佳影响，销量同比增长2.5％。 ■ 其负面影响被毛利率上升2.7个百分点至28.7％所抵消。 ■ 管理层预计，如果天气状况恢复正常，下半年的销量将回升。 ■ 维持「增持」评级；在适度上调盈利预测后，最新目标价为8.55港元（8倍2020年市盈率）。 上半年经常性净利润同比增长18％ 中国联塑19年上半年净利润为12.6亿元人民币，同比增长21.4％。经常性净利润为12.2亿元人民币，同比增长17.9％。我们在7月5日的研报已指出，对于塑料管销量同比仅增长2.5％至101万吨，主要是由于华南降雨影响了建筑活动。另外，由于平均售价增长4.5％，收入同比增长6.6％至111亿元人民币。由于平均成本仅微升，毛利率增长2.7个百分点至28.7％。因此尽管收入仅轻微增加，净利润仍实现双位数增长。 毛利率稳健 引证了定价能力 公司已采用了成本加成定价模式一段长时间。自2010年以来，公司的年度毛利率一直保持在24.2％至26.6％范围内，反映公司具有强大的定价能力，可将成本压力转嫁给客户。随着公司的市场份额逐渐扩大（目前在中国市场的份额超过18％，为同业之中最高），其定价能力正在变得更强。由于上半年毛利率表现强劲，我们预计2019年全年毛利率将达到27.9％。 预计下半年销量回升 管理层在分析师会议上表示，如果天气状况恢复正常，公司有信心下半年塑料管销量增长回升，主要由于建筑活动需求依然良好。目前我们预计，2019年全年销量增长6.5％，高于上半年的2.5％。 华南以外的业务扩张为重要增长动力 中国联塑目前在中国拥有超过18％市场份额。管理层表示，公司在华南的市场份额超过50％，反映公司在华南以外的市场份额仍不是很高。公司市场份额的潜在增长，将部分抵消整体固定资产投资增长放缓的影响。 领尚环球之家建立规模需时 领尚环球之家在上半年录得1.37亿元人民币收入，约占总收入的1.2％。管理层的目标是在未来几年将收入比重增加至3-5％。 重申增持评级 在将2019/2020年毛利率预测上调1.6个百分点/ 1个百分点后，我们的2019/2020年每股盈利预测上调4.4％/2.6％。目标价亦由7.90港元（8倍2019年市盈率）上调至8.55港元（8倍2020年市盈率）。虽然目标市盈率高于历史平均水平7.4倍，但基于2019/2020年每股盈利增长18.1％/ 9.7％的预测，我们认为我们的目标估值并不是太进取。 来源: 中国银河国际证券茎究部, 公司, 彭博 香港 增持 (不变) 市场共识评级*: 买入9 持有0 沽出0 前收盘价: HK$7.26 目标价: HK$8.55 前目标价: HK$7.90 潜在上升/下跌空间: 17.8% CGS-CIMB/市场共识预测: 3.0% 路透股票代号： 2128.HK 彭博股票代号： 2128 HK 市值： US$2,871m HK$22,524m 平均每日成交额： US$4.34m HK$34.49m 目前发行在外股数 3,102m 自由流通量 31.5% *来源: 彭博 本报告中的主要变动 19财年/20财年收入预测下调 3.4%/2.4% 19财年/20财年每股盈利预测上调 4.4%/2.6% 19财年/20财年股本回报率预测上调 0.6 /0.3个百分点 来源: 彭博 股价表现 1M 3M 12M 绝对表现 (%) 1 37.8 58.2 相对表现 (%) 10.6 43.8 67.4 主要股东 持股百分比 黄联禧 68.4 Insert 分析员 王志文 (香港证监会中央编号：AIU435) T (852) 3698 6317 E cmwong@chinastock.com.hk 刘彦麟 (香港证监会中央编号：BME248) T (852) 3698 6393 E marklau@chinastock.com.hk 831031231431633.304.305.306.307.30Price CloseRelative to HSI (RHS)10203040Aug-18Nov-18Feb-19May-19Vol m - - - - 收入 (百万人民币) 经营EBITDA (百万人民币) 净利润 (百万人民币) 每股核心盈利 (人民币) 每股核心盈利增长 全面摊薄市盈率(倍) 每股派息(人民币) 股息率 EV/EBITDA (倍) 股价/股权自由现金流(倍) 净负债权益比 市净率(倍) 股本回报率 每股核心盈利预测的变动 中国银河国际/市场共识预测每股盈利(倍) 主要财务指标 2 建材│香港 中国联塑│2019年8月28日 图1: 2019年中期业绩摘要 来源: 中国银河国际证券研究部,公司 圖2: 主要假設 来源: 中国银河国际证券研究部,公司 (千元人民币)收入销售成本毛利润毛利率经营开支 销售及分销开支 行政开支 其他开支经营利润其他收入净额/(损失)EBIT财务开支财务收入分占联营公司业绩分占合营企业业绩一次性项目税前利润所得税开支非控制性权益净利润经调整净利润每股盈利(基本)(人民币)每股盈利(经常性)(人民币)每股派息(港元)销量(吨)PVC产品非PVC产品每吨平均售价PVC产品非PVC产品总体平均售价平均每吨成本吨毛利收入 税前利润 经调整净利润 同比变动 PVC管道 非PVC管道 其他收入(千元人民币)销量(吨) PVC产品 非PVC产品每吨平均售价(人民币) PVC产品 非PVC产品每吨成本(人民币)吨毛利(人民币) 3 建材│香港 中国联塑│2019年8月28日 图3: 中国联塑市盈率区间 图4: 中国联塑市净率区间 来源: 中国银河国际证券研究部,公司,彭博 来源: 中国银河国际证券研究部,公司,彭博 图5: PVC价格 (人民币/吨) 图6: HDPE价格 (人民币/吨) 来源: 中国银河国际证券研究部, WIND 来源: 中国银河国际证券研究部, WIND 图7: PP价格 (人民币/吨) 图8: 布伦特原油价格 (美元/桶) 来源: 中国银河国际证券研究部, WIND 来源: 中国银河国际证券研究部, WIND Source: WindMarket Price: HDPE (PetroChina Daqing Petrochemical 5000S): Guangdong Shunde30-09-1730-11-1731-01-1831-03-1831-05-1831-07-1830-09-1830-11-1831-01-1931-03-1931-05-1931-07-1930-09-1784008400880088009200920096009600100001000010400104001080010800yuan/tonyuan/tonyuan/tonyuan/tonSource: WindMarket Price: PP (T30S): National30-09-1730-11-1731-01-1831-03-1831-05-1831-07-1830-09-1830-11-1831-01-1931-03-1931-05-1931-07-1930-09-178800880092009200960096001000010000104001040010800108001120011200yuan/tonyuan/tonyuan/tonyuan/tonSource: WindSpot Price: Crude Oil: UK Brent DTD30-09-1730-11-1731-01-1831-03-1831-05-1831-07-1830-09-1830-11-1831-01-1931-03-1931-05-1931-07-1930-09-1750505555606065657070757580808585USD/barrelUSD/barrelUSD/barrelUSD/barrel市价(中间价):PVC(乙烯法): 全国性 市价(中间价):PVC(电石法): 全国性 动态市盈率(倍) +1标准偏差 平均 -1标准偏差 动态市净率(倍) +1标准偏差 平均 -1标准偏差 4 建材│香港 中国联塑│2019年8月28日 财务数据 来源: 中国银河国际证券研究部,公司,彭博 16%16%17%17%17%18%18%18%18%19%19%11111111122Jan-15AJan-16AJan-17AJan-18AJan-19FJan-20FP/BV vs ROERolling P/BV (x) (lhs)ROE (rhs)3%6%9%12%15%18%21%3456789Jan-15AJan-16AJan-17AJan-18AJan-19FJan-20F12-mth Fwd FD Core P/E vs FD Core EPS Growth12-mth Fwd Rolling FD Core P/E (x) (lhs)FD Core EPS Growth (rhs)(百万人民币)EBITDA来自投资及联营的现金流运营资本变动拨备总额的(增加)/减少其他非现金(收入)/开支其他经营现金流(支付)/收取利息净额税项开支经营现金流资本开支出售附属公司所得金额收购附属公司/投资其他投资现金流投资现金流债务增加/(偿还)金额发行股份所得金额回购股份支付股息优先股股息其他财务现金流财务现金流现金流股权自由现金流企业自由现金流现金流 (百万人民币)EBITDA来自投