新型航空装备高景气逻辑验证，归母净利润同比+35.5％

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中直股份（600038） 证券研究报告 2019年08月23日 投资评级 行业 国防军工/航空装备 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 46.21元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 589.48 流通A股股本(百万股) 589.48 A股总市值(百万元) 27,239.72 流通A股市值(百万元) 27,239.72 每股净资产(元) 13.24 资产负债率(%) 65.17 一年内最高/最低(元) 50.96/34.12 作者 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 许利天 联系人 xulitian@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中直股份-公司点评:我国直升机制造主力军，持续构建现代化武器装备体系》 2019-07-30 2 《中直股份-半年报点评:直升机龙头业绩稳步上升，受益高景气航空产业》 2018-08-27 3 《中直股份-年报点评报告:业绩符合预期，直升机龙头增长动力充足》 2018-03-22 股价走势 新型航空装备高景气逻辑验证，归母净利润同比+35.5% 归母净利润同比+35.5%，研发费用接近翻倍 8月23日晚公司发布半年报，上半年公司业绩持续稳健增长，19H1营收69亿元，同比+28.75%，归母净利润2.41亿元，同比+35.5%，研发费用0.94亿元，同比+96.28%。我们认为，业绩的持续增长主要是由下游需求不断增长、公司产品结构不断迭代升级所致。随着我军2020年全军基本实现机械化、2035年实现现代化军建目标的不断推进，新品订单有望持续放量。 我国直升机制造业的主力军，自主研发助推新品交付与民品替代 公司主营航空产品直升机，是国内航空制造业中少数能够依托自主研发、引进、消化国际先进技术，实现产品国际取证和销售的生产企业，现有核心产品包括直8、直9、直11、AC311、AC312、AC313等型号直升机及零部件。经过近年来产品结构的调整和发展，已逐步完成主要产品型号的更新换代。据中华网2018年2月报导，我国直-20已进入模拟测试与飞行阶段，预计在不久的将来有望列装海军、陆军等作战部队。 在民机科研方面，公司深入开展“一机首飞”、“一机论证”、“两机取证”等工作，2018全年累计试飞5280架次/8849小时。在民机销售方面，各型直升机销售稳中有进，各主打产品逐步站稳市场，努力推进“一带一路市场的开拓”。我们预计，公司特殊用户、民用直升机两方向将持续不断推进。 2019国防白皮书《新时代的中国国防》发布，空军地位举足轻重，要构建现代化武器装备体系，军费将继续保持适度稳定增长 《新时代的中国国防》明确指出，空军在国家安全和军事战略全局中具有举足轻重的地位和作用，我国要加快实现国土防空型向攻防兼备型转变，提高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投送和综合保障能力。《新时代的中国国防》打破军费或将下降的谣言，指出国防开支将与国家经济协调，继续保持适度稳定增长。 《新时代的中国国防》还提及，我国国防费中的装备费用占比已从2014年的33.2%提高至2017年的41.1%，未来要构建现代化武器装备体系，加大淘汰老旧装备力度，形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。我们认为，未来装备费用占比有望进一步提升，公司作为我国直升机和通用、支线飞机科研生产基地将充分受益我国空军装备发展。 盈利预测：军工行业新型装备整体交付迎来景气周期，公司上半年初步受益，我们认为未来公司增长有望延续，将19-21年营收增速从20%/19%/18%上调至26%/24%/22%，营收为164.6/204.1/249.0亿元，净利润为6.48/8.11/ 10.06亿元，同比+27.05%/25.05% /24.10%，EPS为1.1/1.38/1.71元，PE为42.73/34.17/27.54x。 风险提示：新品补价进度放缓，特定客户采购订单确认不及预期。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 12,048.11 13,065.51 16,462.04 20,412.63 24,903.49 增长率(%) (3.78) 8.44 26.00 24.00 22.00 EBITDA(百万元) 828.17 1,050.82 864.33 1,049.44 1,255.76 净利润(百万元) 455.38 510.33 648.37 810.76 1,006.12 增长率(%) 3.69 12.07 27.05 25.05 24.10 EPS(元/股) 0.77 0.87 1.10 1.38 1.71 市盈率(P/E) 60.84 54.29 42.73 34.17 27.54 市净率(P/B) 3.84 3.59 3.47 3.24 2.99 市销率(P/S) 2.30 2.12 1.68 1.36 1.11 EV/EBITDA 29.29 17.26 27.58 21.63 17.55 资料来源：wind，天风证券研究所 -11%-4%3%10%17%24%31%38%2018-082018-122019-04中直股份航空装备沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：2014-2018H1公司营业总收入及其增速 图2：2014-2018H1公司归母净利润及其增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：2018-2019H1公司研发费用及其增速 图4：2014-2019H1公司净利率表现情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 124.55 125.44 125.22 120.48 130.66 23.87 69.00 15.00%0.71%-0.18%-3.78%8.44%11.50%28.75%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201402014A2015A2016A2017A2018A2019Q12019H1营业总收入(亿元)营收增速YoY3.32 4.37 4.39 4.55 5.10 0.79 2.41 34.22%31.71%0.48%3.69%12.07%11.50%35.50%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.01.02.03.04.05.06.02014A2015A2016A2017A2018A2019Q12019H1归母净利润(亿元)归母净利润YoY3.06 0.18 0.94 -25.14%133.28%96.28%-50%0%50%100%150%0.00.51.01.52.02.53.03.52018A2019Q12019H1研发费用(亿元)研发费用增速YoY2.66%3.49%3.51%3.78%3.91%3.13%3.41%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2014A2015A2016A2017A2018A2019Q12019H1净利率 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 3,535.85 4,218.15 4,302.35 5,400.29 6,104.97 营业收入 12,048.11 13,065.51 16,462.04 20,412.63 24,903.49 应收票据及应收账款 1,988.70 2,479.78 3,007.57 3,569.84 4,454.62 营业成本 10,199.38 11,245.25 14,131.73 17,491.42 21,292.23 预付账款 391.62 302.71 874.93 679.86 1,449.36 营业税金及附加 20.63 18.25 23.05 28.58 34.86 存货 12,838.33 13,362.33 18,748.10 20,121.71 22,344.45 营业费用 117.22 119.38 151.45 193.92 249.03 其他 213.53 373.81 386.62 390.35 409.36 管理费用 1,140.70 890.39 1,022.29 1,245.17 1,531.56 流动资产合计 18,968.04 20,736.79 27,319.57 30,162.06 34,762.76 研发费用 408.96 306.16 400.03 530.73 664.92 长期股权投资 71.30 24.59 24.59 24.59 24.59 财务费用 0.69 (12.94) (25.28) (32.68) (44.62) 固定资产 2,358.34 2,182.57 2,133.61 2,083.84 2,020.59 资产减值损失 30.70 11.94 12.00 20.00 25.00 在建工程 124.02 121.48 108.89 113.33 98.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 574.71 560.98 539.69 518.39 497.09 投资净收益 1.07 (0.24) 0.00 0.00 0.00 其他 404.96 408.72 357.17 310.38 273.58 其他 (418.85) (103.63) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 3,533.33 3,298.34 3,163.95 3,050.53 2,913.85 营业利润 547.61 590.95 746.77 935.50 1,150.50 资产总计 22,501.37 24,035.12 30,483.52 33,212.59 37,676.61 营业外收入 2.38 6.77 12.00 12.00 25.00 短期借款 340.00 360.00 450.00 360.00 360.00 营业外支出 1.63 2.93 3.10 2.55 2.86 应付票据及应付账款 8,552.36 8,559.64 9,576.08 14,328.86 19,975.28 利润总额 548.36 594.79 755.67 944.95 1,172.64 其他 5,354.78 6,369.76 11,483.20 8,996.95 7,135.26 所得税 92.98 84.45 107.31 134.18 166.51 流动负债合计 14,247.14 15,289.40 21,509.28 23,685.81 27,470.55 净利润 455.38 510.34 648.37 810.76 1,006.12 长期借款 55.11 41.51 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.01 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 455.38 510.33 648.37 810.76 1,006.12 其他 680.02 686.43 680.00 665.00 640.00 每股收益（元） 0.77 0.87 1.10 1.38 1.71 非流动负债合计 735.13 727.9