中报兑现增长，归母净利润同比+332%，验证军工高景气逻辑

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中航沈飞（600760） 证券研究报告 2019年08月28日 投资评级 行业 国防军工/航空装备 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 31.29元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,400.39 流通A股股本(百万股) 398.52 A股总市值(百万元) 43,818.18 流通A股市值(百万元) 12,469.76 每股净资产(元) 5.76 资产负债率(%) 69.74 一年内最高/最低(元) 39.32/26.86 作者 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 许利天 联系人 xulitian@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中航沈飞-年报点评报告:采购\存货上升预示放量，受益科创战略资产估值上修及MSCI》 2019-03-18 2 《中航沈飞-季报点评:归母净利润大幅翻红，高景气下毛利率与存货趋势延续！》 2018-10-23 3 《中航沈飞-半年报点评:龙头持续兑现，净利扭亏存货大幅增长预示高景气》 2018-08-31 股价走势 中报兑现增长，归母净利润同比+332%，验证军工高景气逻辑 高景气逻辑兑现，归母净利润4.3亿元，同比增长高达331.68% 8月27日晚公司发布中报，营收112.84亿元，同比+80.35%，归母净利润4.3亿元，同比实现331.68%的高速增长，主要由产品销量增加、均衡交付共同因素所致。子公司沈飞公司营业收入112.45亿元，净利润4.25亿元，是上市公司最重要的业绩贡献来源。 19H1整体应收账款总额达29.22亿元，同比+23.01%，存货88.72亿元，同比基本持平；此外，公司专项应付款本期净增加额达1.1亿元，主要是收到国拨基建技改项目资金所致。 公司聚焦“又好又快产品实现目标”，业绩实现高质量发展，主要指标增幅创近年来最好水平，业绩持续性可期。公司在半年报中提及，由于公司持续推进均衡交付和产品销量增加，预计19Q3累计净利润同比将继续增长，我们认为，业绩中高速增长有望持续。 持续构建现代化武器装备体系，公司作为“中国歼击机的摇篮”，将有望充分受益装备换代升级大机遇 2019年国防白皮书《新时代的中国国防》再次强调我国国防与军队建设的战略目标：到2020年基本实现机械化、信息化建设取得重大进展；力争到2035年基本实现国防和军队现代化。此外，《新时代的中国国防》同时指出，空军在国家安全和军事战略全局中具有举足轻重的地位和作用，要构建现代化武器装备体系，加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。 公司是“中国歼击机的摇篮”，始终将航空防务装备的研发和制造业务作为核心业务。根据特定用户订单制定整体经营计划，基于国防战略需求确定的航空防务装备型号与采购计划组织研发、生产和销售，形成了较为全面的歼击机产品。航空工业是国家的战略性产业，是国家综合国力的重要组成部分，是维护国家安全的战略性产业。我们认为，我国国防战略目标的持续推进，将深度带动装备换装周期，装备升级市场空间广阔，公司将充分受益装备换装机遇，业务规模有望持续稳健增长。 盈利预测与评级：我国新时代国防武器装备发展大方向已定，航空装备换装有望加速，公司有望充分受益，将19-20年营收增速从21.9%/19%上调至25%/23%，预计2021年营收增速为24%。 在此预测下，2019-2021年营收分别为251.88/309.82/384.18亿元，归母净利润分别为9.5/11.8/14.77亿元，EPS为0.68/0.84/1.05亿元，PE为46.13/37.17/29.74x，维持“买入”评级。 风险提示：我国国防武器装备换装放缓，公司产品交付节奏放缓，上市公司不分红风险。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 19,459.28 20,150.86 25,188.58 30,981.95 38,417.62 增长率(%) 1585.60 3.55 25.00 23.00 24.00 EBITDA(百万元) 1,507.79 1,431.50 1,486.40 1,768.00 2,102.45 净利润(百万元) 706.78 743.24 950.08 1,180.19 1,476.84 增长率(%) 2,445.55 5.16 27.83 24.22 25.14 EPS(元/股) 0.50 0.53 0.68 0.84 1.05 市盈率(P/E) 62.00 58.96 46.12 37.13 29.67 市净率(P/B) 6.14 5.57 4.93 4.35 3.80 市销率(P/S) 2.25 2.17 1.74 1.41 1.14 EV/EBITDA 26.43 20.93 22.45 17.69 13.60 资料来源：wind，天风证券研究所 -32%-21%-10%1%12%23%34%45%2018-082018-122019-04中航沈飞航空装备沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：2016-2019H1公司营业总收入及其增速情况 图2：2016-2019H1公司归母净利润及其增速情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 11.54 194.59 201.51 112.85 8.8%3.6%80.4%0%20%40%60%80%100%0501001502002502016A2017A2018A2019H1营业总收入(亿元)营收增速YoY5.63 7.07 7.43 4.31 25.6%5.2%331.7%0%50%100%150%200%250%300%350%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02016A2017A2018A2019H1归母净利润(亿元)归母净利润增速YoY 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 9,246.87 9,315.29 11,096.93 13,133.49 15,805.00 营业收入 19,459.28 20,150.86 25,188.58 30,981.95 38,417.62 应收票据及应收账款 1,759.40 2,387.27 2,510.51 3,169.51 3,767.00 营业成本 17,607.86 18,319.02 22,883.83 28,131.61 34,825.58 预付账款 1,168.43 485.72 1,039.87 1,101.40 1,413.79 营业税金及附加 48.95 33.51 50.38 58.87 71.24 存货 7,919.60 9,770.73 10,570.45 12,091.13 13,447.63 营业费用 34.84 15.27 30.23 40.06 50.71 其他 63.20 21.84 107.00 100.98 61.74 管理费用 855.23 757.59 1,032.73 1,276.46 1,613.54 流动资产合计 20,157.51 21,980.85 25,324.75 29,596.51 34,495.15 研发费用 162.34 171.62 236.27 294.33 376.49 长期股权投资 472.00 439.77 439.77 439.77 439.77 财务费用 34.25 (87.84) (119.45) (142.44) (170.89) 固定资产 2,861.07 3,367.96 3,339.65 3,114.61 2,756.59 资产减值损失 14.02 68.16 30.00 30.00 40.00 在建工程 1,394.07 1,087.58 688.55 461.13 306.68 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 1,015.17 1,021.91 972.00 922.09 872.17 投资净收益 108.82 (32.72) 24.00 35.00 50.00 其他 489.35 541.18 437.62 476.94 483.23 其他 (194.62) 41.12 (48.00) (70.00) (100.00) 非流动资产合计 6,231.66 6,458.40 5,877.59 5,414.54 4,858.45 营业利润 787.59 865.12 1,068.60 1,328.07 1,660.95 资产总计 26,389.17 28,439.25 31,202.36 35,011.05 39,353.60 营业外收入 26.02 0.52 38.00 45.00 55.00 短期借款 218.50 223.50 250.00 250.00 250.00 营业外支出 5.12 1.25 5.27 5.00 4.00 应付票据及应付账款 5,982.75 8,770.57 9,409.36 10,126.48 11,155.81 利润总额 808.49 864.39 1,101.33 1,368.07 1,711.95 其他 11,799.01 10,290.41 11,465.30 13,257.69 15,127.28 所得税 104.93 118.89 146.48 181.95 227.69 流动负债合计 18,000.26 19,284.48 21,124.66 23,634.17 26,533.10 净利润 703.55 745.50 954.86 1,186.12 1,484.26 长期借款 450.00 450.00 450.00 450.00 450.00 少数股东损益 (3.22) 2.27 4.77 5.93 7.42 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 706.78 743.24 950.08 1,180.19 1,476.84 其他 631.81 501.07 396.86 509.91 469.28 每股收益（元） 0.50 0.53 0.68 0.84 1.05 非流动负债合计 1,081.81 951.07 846.86 959.91 919.28 负债合计 19,082.07 20,235.54 21,971.52 24,594.08 27,452.38 少数股东权益 174.21 340.87 345.65 351.58 359.00 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 1,397.22 1,400.39 1,400.39 1,400.39 1,400.39 成长能力 资本公积 6,068.57 6,139.84 6,139.84 6,139.84 6,139.84 营业收入 1585.60% 3.55% 25.00% 23.00% 24.00% 留存收益 5,720.22 6,534.73 7,484.81 8,665.00 10,141.84 营业利润 -1422.52% 9.84% 23.52% 24.28% 25.06% 其他 (6