请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 复杂外贸环境下维持收入较快增长，业绩拐点初现 2019年08月28日 事件：中宠股份2019年8月26日发布1H2019中报，公司实现营业总收入7.87 亿元，同比增长21.58%；营业利润4,164.62万元，同比减少12.11%，归母净利润1,610.69万元，同比减少38.91%；对应毛利率22.43%、营业利润率5.29%、净利润率2.05%。2Q2019单季，公司实现营业收入4.07亿元，同比增长9.71%，增速阶段性放缓；营业利润2618.81万元，同比增长2.99%，业绩拐点初现；归母净利润926.27万元，同比减少32.63%；对应毛利率24.06%、营业利润率6.44%、净利润率2.28%，盈利能力较1Q2019有所提高。 点评：  境外市场前期高基数导致整体收入增速放缓，但公司在手订单稳定、议价能力突显。2018年以来，随着全球局势进入“后特朗普”时代，贸易摩擦不断。美国将我国生产的宠物食品列入2000亿美元的加征关税清单，并自2018年9月加征10%关税；随后的2019年5月，美国进一步将关税提升至25%，大幅增加了美国客户的采购成本。公司作为我国对外出口规模最大的宠物食品制造商，主要出口地为美国、日本和欧洲，因此也面临了较为复杂的经营环境。1H2019，公司海外业务仍保持了18.28%的收入增长至6.35亿元，尽管增速较1H2018的35.18%有所放缓，但后者主要因去年同期海外大客户频谱（Spectrum Brands）向公司采购品类扩充所致（2018年全年，公司向频谱销售3.59亿元，占比25.40%，对应增速55.30%）。从毛利率情况来看，1H2019，海外业务毛利率17.20%，同比增长0.95个百分点。公司介绍称，今年以来，关税上涨成本主要由客户承担，同时公司2H2019在手订单稳定。综上所述，公司在复杂贸易环境下仍有扎实的境外收入贡献，体现了其较强的产品竞争力，我们预计下半年境外收入保持10%以上增速，毛利率有望企稳。为了应对贸易摩擦影响，公司自2018年下半年开始发力拓展境内市场业务，其境内业务增速显著。截止1H2019，公司在中国境内销售额占比由上年的14.57%提升至17.77%，增长了3.2个百分点；境内实现营业收入2.51亿元，同比增长69.59%。分产品来看。公司宠物零食、罐头、干粮和其他用品的收入占比分别为82.09%、12.87%、3.39%和1.51%，对应增速20.97%、18.30%、36.30%和114.74%；前两大产品对应毛利率18.73%和34.67%。  严格把控成本，改善盈利能力，单季度业绩已现拐点。1Q2018-2Q2019，公司的毛利率分别为20.81%/20.33%/23.42%/ 27.68%/20.69%/24.06%。毛利率主要影响因素为：1）外贸产品订单价格；2）美元兑人民币汇率和3）主要原材料如鸡胸肉价格波动。公司的主要产品宠物零食中，原材料占比高达60%-70%，所以2017年末以来的鸡肉的景气周期对其毛利率影响最大。截止2019年8月26日，白羽肉鸡主产区采购均价为9.98元/kg。同比增长7.8%，增速较1Q2019有所放缓。公司已于2019年5月向自有品牌客户调价约3%-5%，转嫁了部分成本压力。出口产品由于调价存在时间差，公证券研究报告 公司研究——中报点评 中宠股份（002891.SZ） 买入增持持有卖出 上次评级：买入，2019.07.18 王见鹿 行业分析师 执业编号：S1500517100001 联系电话：+86 21 61678591 邮箱：wangjianlu@cindasc.com 毕翘楚 研究助理 联系电话：+86 21 61678587 邮箱：biqiaochu@cindasc.com 相关研究 《20190404 中宠股份（002891）：家有爱宠，把握宠物食品消费快速增长的浪潮》2019.04.04 《20190419 中宠股份（002891）：收入增长势头不减，迎来发展“新常态”2019.04.19 《20190718 中宠股份（002891）：披露重大资产重组计划，宠业双雄共启新征途 2019.07.18 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 司签立订单与其交货时点汇率波动较难把控，因此产品价格可能受美元兑人民币汇率影响。年初至今，美元兑人民币汇率先弱后强，对毛利率影响先拉低后回复。  期间费用率方面，公司报告期内费用率上升，1H2019销售费用率9.78%，同比+2.3个百分点；管理费用率3.96%，同比-1.12个百分点；财务费用率1.40%，同比+1.61个百分点；研发费用率1.34%，同比+0.16个百分点。总体四项费用率16.48%，同比+2.95个百分点。在国内市场开拓的初期，国内市场建设和品牌宣传需要靠费用来推动。费用率的上升不可避免，长期来看对公司的业绩增长是极其有益的，将帮助公司扩大市场占有率，后续提升行业议价能力。整体来看,2Q2019公 司 营 业 利 润 率 触 底 反 弹 ， 达到6.44%。3Q2018-2Q2019， 公 司营 业 利 润率分别为5.74%/-0.67%/4.06%/6.44%，公司迎来业绩拐点。  盈利预测与评级：鉴于公司正处于由对外代加工向境内树品牌的转型期，我们修改如下盈利预测假设： 1） 小幅下调公司主要产品宠物零食、宠物罐头和宠物主粮的收入增速，2019-2021年分别对应19%/17%/17%；14%/41%/41%和133%/84%/73%。 2） 国内市场开拓初期，适当提高销售费用率、管理费用率假设，销售费用率19-21年均为10.5%，管理费用率19-21年均为5.21%，研发费用率19-21年分别为1.4%/2.15%/2.15%，财务费用率均为2.4%。  上述调整后，我们预计中宠股份2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为0.64、0.90和1.36亿元，对应摊薄每股收益分别为0.38、0.53和0.80元。当前股价对应2020年PE为36x，维持公司“买入”评级。  股价催化剂： 1）解决产能瓶颈问题，把握国内消费市场。2）利润拐点将在 2019 年出现。  风险因素： 1）国内宠物市场相关标准缺失，劣币驱逐良币的风险；2）原材料鸡肉价格继续提升，对毛利率影响风险；3）行业产能过剩导致恶性竞争的风险；4）政策影响国内收入结构变化趋势的风险；5）食品安全的风险；6）渠道布局欠优的风险；7）外汇波动的风险；8）贸易摩擦引发的风险。 重要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业总收入(百万元) 1,015.35 1,412.26 1,731.86 2,153.65 2,703.38 增长率YoY % 28.37% 39.09% 22.63% 24.35% 25.53% 归属母公司净利润(百万元) 73.67 56.44 64.40 90.28 136.34 增长率YoY% 9.51% -23.39% 14.09% 40.19% 51.02% 毛利率% 24.81% 23.31% 24.57% 26.04% 27.33% 净资产收益率ROE% 14.48% 7.85% 8.35% 10.70% 14.25% EPS(摊薄)(元) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 0.43 0.33 0.38 0.53 0.80 市盈率P/E(倍) 44 57 50 36 24 市净率P/B(倍) 4.68 4.36 4.06 3.65 3.16 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 注：股价为2019年8月27日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 图 1 2015-2020E营业收入构成及增速变化（亿元，%） 图 2 毛利率、净利润率、营业利润率和四项费用率情况（%） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.0宠物零食宠物罐头宠物干粮零食yoy罐头yoy 0%5%10%15%20%25%30%毛利率EBIT营业利润率净利率四项费用率 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 图 3 2016-1H2019营业收入、营业利润及利润率变化（亿元，%） 图 4 美元兑人民币汇率同比变化趋势（%） 0%2%4%6%8%10%12%14%16%-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19单季营收单季营业利润单季度营业利润率扣非净利润率（%） -6%-4%-2%0%2%4%6%8%美元兑人民币汇率环比变化（%） 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 图 5白羽肉鸡价格趋势预测（元/kg） 图 6 2016-2Q2019EBIT及EBITDA变化（亿元，%） -30%-20%-10%0%10%20%30%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%主产区平均价变化：白羽肉鸡（T+6M，%）成本影响（%）鸡胸肉采购价变化（%） -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19EBIT(亿元）EBITDA（亿元）EBITyoy（%）EBITDAyoy（%） 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 图 7 1H2018营业收入、营业成本及营业利润构成（%） 图 8 1H2019营业收入、营业成本及营业利润构成（%） 四项费用率合计：12.35%主要由汇率衍生品影响 四项费用率合计：16.48%汇率衍生品与投资共同影响