复杂环境下业绩保持稳健增长，期待羽绒服龙头积极复苏

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年6月29日 公司研究 复杂环境下业绩保持稳健增长，期待羽绒服龙头积极复苏 ——波司登（3998.HK）2023财年业绩点评 买入（维持） 当前价：3.54港币 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 109.03 总市值(亿港币)： 385.98 一年最低/最高(港币)： 3.23/5.35 近3月换手率： 14.9% 股价相对走势 -40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%22/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/05波司登恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.8 -12.8 -9.4 绝对 4.1 -18.4 -23.9 资料来源：Wind 相关研报 疫情扰动下业绩高质量增长，期待旺季中羽绒服龙头市场份额继续提升——波司登（3998.HK）2023财 年 中 期 业 绩 点 评（2022-11-26） 羽绒服业务高质量增长，期待继续夯实领先地位——波司登（3998.HK）2022财年业绩点评（2022-06-25） 上半财年业绩靓丽、双十一销售超预期，品牌升级持续显效——波司登（3998.HK）2022财年中期业绩点评（2021-11-25） 2022/23财年收入、归母净利润分别同比增4%、4% 波司登发布截至2023年3月末的2022/2023财年业绩。2022/2023财年公司实现营业收入167.74亿元（人民币，下同）、同比增3.5%，归母净利润21.39亿元、同比增3.7%，EPS为0.20元人民币，拟每股派末期股息13.5港仙、全年合计派息比例达到83.4%。 利润率指标方面，2022/23财年毛利率同比下降0.6PCT至59.5%，经营利润率同比提升1.0PCT至16.8%，归母净利率为12.7%、同比持平。 分上下半年财年来看，2022年4月~2022年9月、2022年10月~2023年3月公司收入分别同比+14.1%、-1.9%，归母净利润分别同比+15.0%、-1.4%。冬季为公司销售旺季，下半财年公司收入和利润均有下滑，主要为外部疫情因素影响。 品牌羽绒服业务、主品牌波司登收入分别同比增长3%、1% 分业务来看，2022/23财年公司主业品牌羽绒服、贴牌加工、女装、多元化服装收入占比分别为80.9%、13.7%、4.2%、1.2%，收入分别同比+2.7%、+20.7%、-22.2%、+9.2%。其中贴牌加工业务收入增速较快主要系绝大部分现有客户订单实现稳定增长、新增客户的订单揽入以及疫情影响下采取灵活的管理机制贡献；女装业务收入下滑主要系疫情影响所致。 占主导的品牌羽绒服业务再拆分：1）按品牌，主品牌波司登、雪中飞、冰洁、其他收入占品牌羽绒服业务的比重分别为86.7%、9.0%、0.9%、3.4%，收入分别同比+1.2%、+25.4%、-46.7%、+17.4%。其中雪中飞实现较快增长主要系持续发力线上业务，完善普惠品牌升级，进一步深化“互联网+”运营模式贡献；冰洁收入下滑主要受经济放缓和中低端服饰品牌竞争加剧影响，转型相对较慢所致。 2）按渠道，自营、批发、其他（系羽绒服产品相关原材料销售等）收入占品牌羽绒服业务的比重分别为76.4%、20.2%、3.4%，收入分别同比+6.2%、-10.6%、+17.4%。其中批发业务收入下滑主要系疫情影响下公司加大给予新开店的加盟商装修补贴支持力度、对加盟商历史库存进行回收帮助消化从而抵减收入所致。 3）分线上线下来看，公司全品牌线上销售收入约为49.29亿元、同比增22.5%，其中品牌羽绒服线上渠道实现收入48.39亿元、同比增23.1%，在羽绒服业务收入中占比达到35.6%；女装业务线上收入0.89亿元、同比增3.4%，在女装业务中占比达到12.6%。推算品牌羽绒服业务线下销售同比下滑约6.0%。 4）线下门店方面，截至2023年3月末，公司羽绒服业务共拥有门店3423家、较2022年3月末净减少386家（-10.1%）；其中分经营模式来看，自营和经销门店分别为1399家（-18.9%）、2024家（-2.8%）；分品牌来看，波司登、雪中飞、冰洁品牌门店分别为3183家（-8.6%）、238家（-13.5%）、2家（-96.0%）。 羽绒服业务和波司登主品牌毛利率逆势提升，费用率控制得当，存货周转保持良性 公司2022/23财年毛利率同比下降0.6PCT至59.5%，毛利率同比略降主要系毛利率相对较低的贴牌加工管理业务收入占比上升所致。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 波司登（3998.HK） 分业务来看，品牌羽绒服业务毛利率同比提升0.5PCT至66.2%，其中波司登、雪中飞、冰洁毛利率分别为70.8%（+1.4PCT）、46.0%（-1.3PCT）、33.6%（+8.8PCT），主品牌波司登毛利率提升主要系成功的品牌重塑升级以及创新轻薄羽绒服的推出，带动羽绒服产品全面升级贡献，且公司在艰难外部环境下仍然从长远考虑、坚持价格和折扣管理、未进行较大折扣促销活动；贴牌加工业务毛利率同比提升1.3PCT至19.9%，主要系有效的成本管理、汇率变化以及选择订单的能力提升贡献；女装业务毛利率同比下降3.8PCT至68.6%，主要系疫情影响下部分产品销售折扣略有调整所致；多元化服装业务毛利率为25.7%、同比持平。 2022/23财年公司期间费用率同比下降1.6PCT至43.2%，销售、管理、财务费用率分别为36.5%、7.2%、-0.5%，分别同比-1.6PCT、-0.2PCT、+0.2PCT。其中销售费用率同比下降主要系公司有效规划及管控终端门店装修以及品牌宣传营销活动费用，并加强管理相关费用使用效率贡献。 其他财务指标方面，1）截至2023年3月末公司存货为26.89亿元、同比基本持平，存货周转天数同比减少6天至144天，存货周转加快主要系公司在坚持维持较低首次订单比例的同时，持续坚持拉式补货调节机制，有效推进全渠道商品一体化运营管理。 2）应收账款、应付账款周转天数分别为23天、171天、同比分别减少1天、增加9天。 3）经营净现金流同比增加14.3%至30.51亿元。 复杂环境下业绩保持稳健增长，期待羽绒服龙头积极复苏 2022/23财年公司持续坚持“聚焦主航道、聚焦主品牌”的战略方向，持续立足波司登“全球领先羽绒服专家”的品牌定位，逆势实现持续良性增长，彰显企业发展韧性，2018~2023财年公司收入、归母净利润年复合增速分别为13.6%、28.3%。 品牌及产品方面，波司登立足“产品专业化创新”与“消费者体验突破”两大重点，突破不同的气候变化及使用场景困境、积极创新。财年内波司登推出新一代轻薄羽绒服，实现羽绒服跨季节、多场景时尚穿搭自由；联名玛莎拉蒂推出全新高端户外WIFI系列，全方位提升保暖性能；创新防晒科技、推出UPF80+多功能防晒系列，丰富产品品类、进行全季化布局。 供应链方面，波司登首期订单控制在40%以内，剩余部分通过拉式补货、快速上新及小单快反的形式进行支持。在柔性快反方面，公司向Top款敏捷极速供应模式进行突破，首次提出将Top款补货可得率提升至99%的高挑战目标。 新零售运营方面，波司登持续打造以消费者为核心的跨渠道运营平台，提升会员购物体验与会员价值。截至2023年3月31日，波司登品牌在天猫及京东平台共计粉丝3455万人、会员1363万人，在抖音平台共计粉丝782万人。 渠道方面，线下销售中，公司持续优化渠道结构、提升渠道质量，关注重点一线、新一线城市及核心商圈店铺的打造，通过分店态运营的模式实现精细化管理，并不断夯实并提升终端门店的经营能力和运营效率。财年内公司陆续开设超1000家旺季店。线上销售中，公司积极进行多平台布局，波司登品牌在2022年“双十一”大促期间获得天猫女装第一、男装第二，抖音官方旗舰店连续3年成为平台羽绒服类目单店销售第1名。 羽绒服业务聚焦主品牌、强化专业形象，以可持续高质量发展为目标 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 波司登（3998.HK） 2022/23财年来看，虽然因外部疫情等因素影响，公司部分门店无法正常营业，从而影响收入端增速，但从经营结果和财务指标来看，公司毛利率、库存等指标仍然保持健康，彰显管理韧性。未来在羽绒服业务方面，公司将继续聚焦主品牌，发力专业引领、建立领先认知，统筹布局高性价比羽绒服市场，夯实羽绒服主业核心竞争力；贴牌加工管理业务致力于成为中高端国际品牌功能服饰OEM/ODM专家；女装业务将进一步理清各女装品牌战略定位和业务发展模式。此外截至2023年3月末,公司账上资金达到104.62亿元（现金及现金等价物+到期日超过三个月的定期存款+已抵押银行存款+其他金融资产），抗风险能力较强。 考虑消费需求恢复仍存不确定性，我们下调公司24~25财年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别下调9%/6%）、新增26财年盈利预测，按最新股本计算，对应24~26财年EPS为0.23、0.28、0.33元人民币，24财年和25财年PE分别为14倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费疲软、极端天气、业务改革投入效果不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（百万元） 16,214 16,774 19,300 22,092 25,159 营业收入增长率 19.95% 3.46% 15.06% 14.47% 13.88% 净利润（百万元） 2,062 2,139 2,558 3,047 3,610 净利润增长率 20.63% 3.70% 19.61% 19.14% 18.45% EPS（元） 0.19 0.20 0.23 0.28 0.33 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.87% 16.97% 19.60% 22.44% 25.40% P/E 17 17 14 12 10 P/B 3 3 3 3 3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-06-28，港币汇率采用1HKD=0.9206RMB计算 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 波司登（3998.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 16214 16774 19300 22092 25159 营业成本 (6476) (6798) (7697) (8711) (9812) 营业毛利 9737 9976 11603 13381 15347 销售费用 (6171) (6125) (7034) (7997) (9042) 管理费用 (1203) (1204) (1382) (1569) (1761) 财务收入/（费用）净额 117 83 88 120 150 EBT 2672 2887 3453 4114 4873 所得税 (613) (731) (874) (1042) (1234) 净利润（含少数股东损益） 2059 2156 2579 3073 3640 少数股东损益 (4) 18 21 25 30 净利润（不含少数股东损益） 2062 2139 2558 3