订单较快增长，产量受复杂订单影响

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 鸿路钢构（002541） 证券研究报告 2021年10月12日 投资评级 行业 建筑装饰/专业工程 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 46元 目标价格 65.7元 基本数据 A股总股本(百万股) 530.78 流通A股股本(百万股) 378.35 A股总市值(百万元) 24,415.75 流通A股市值(百万元) 17,404.08 每股净资产(元) 11.57 资产负债率(%) 60.54 一年内最高/最低(元) 64.19/32.88 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 联系人 wangwena@tfzq.com 朱晓辰 联系人 zhuxiaochen@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《鸿路钢构-半年报点评:业绩接近预告上限，成本压力期彰显龙头本色》 2021-08-26 2 《鸿路钢构-公司点评:持续扩产增量提质，继续看好中长期成长性》 2021-07-07 3 《鸿路钢构-公司点评:中报业绩有望超预期，钢价上行期彰显龙头本色》 2021-07-01 股价走势 订单较快增长，产量受复杂订单影响 订单较快增长，看好公司量价齐升，维持“买入”评级 10月11日晚公司披露21年前三季度经营情况，21Q1-3公司新签订单173.1亿，同比+37.6%，其中Q3单季度新签订单67.8亿，同比+40.3%，21Q1-3钢结构产量242.5万吨，同比+45.8%，其中Q3单季度87.7万吨，我们认为在钢价相对趋稳后，公司Q3订单增速恢复至较好水平，作为行业龙头，生产效率有望超过行业平均水平，潜在产能对应的产量有较大成长空间，同时精益管控有望为公司带来较为持续的成本优势，继续看好公司产量、吨净利双升，维持“买入”评级。 大订单数量逐步增多，成本传导顺畅彰显龙头议价能力 19Q3/20Q3/21Q3单季度公司承接的超1万吨的制造合同为3/9/14个，数量同比大幅提升，且来料加工业务仅3单，其余材料（含钢材）订单的单吨售价在6914.4-8422.4元/吨之间，较20Q3的5275.6-6453.4元/吨的价格区间有明显提升（中枢售价同比+45%），考虑到Q3单季度钢材价格上涨幅度较高（以全国螺纹钢均价测算同比+41%），我们认为单吨售价的提升体现出公司较好的成本转嫁能力。此外，大订单数量的超高增长一方面体现出市场需求向项目大型化的转变，另一方面也体现出公司在大客户处认可度的提升。我们认为大体量/短交期项目的增多，有望提升公司在客户处的议价能力，进而使得公司吨净利提升不仅受益于自身规模效应体现，同时受益于单吨加工费的提升。 单季产量略低受复杂订单影响，产能扩张或助推后续规模效应持续释放 21Q3单季度钢结构产量87.7万吨，我们认为单季产量略低主要系公司单季产品中复杂项目占比较高，虽一定程度上影响了加工量，但复杂项目单吨净利也可能较高。我们预计21年全年公司产量有望达到340万吨以上，旺盛需求带动下公司基本面有望持续兑现成长逻辑，未来制造业务占比进一步提升也将进一步优化报表质量。21Q3公司累计收到政府补贴1.6亿，其中与经营相关的政府补贴1.2亿，对应税后1亿（15%税率），对公司业绩的增长亦具备一定支撑作用。公司公告2022年末目标产能达500万吨，产能扩张持续推进，公司规模效应和降本能力有望持续带动吨净利提升，后续可转债若实现转股，财务费用率也有望明显下行。 看好中长期成长性，维持“买入”评级 我们认为公司2019年以来持续兑现成长逻辑，继续看好公司持续扩产增量提质带来的成长持续性。根据最新股本，我们预计21-23年EPS2.19/2.82/3.52，当前可比公司21年Wind一致预期PE15倍，公司商业模式和成本控制能力均明显优于行业均值，给予21年30倍PE，对应目标价65.7元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨对利润影响超预期；下游景气持续性不及预期。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,754.92 13,450.93 19,595.02 24,322.93 28,704.58 增长率(%) 36.58 25.07 45.68 24.13 18.01 EBITDA(百万元) 1,211.79 1,665.12 1,851.23 2,338.61 2,881.98 净利润(百万元) 559.12 799.09 1,160.21 1,494.38 1,867.57 增长率(%) 34.39 42.92 45.19 28.80 24.97 EPS(元/股) 1.05 1.51 2.19 2.82 3.52 市盈率(P/E) 43.67 30.55 21.04 16.34 13.07 市净率(P/B) 4.94 4.08 3.69 3.09 2.58 市销率(P/S) 2.27 1.82 1.25 1.00 0.85 EV/EBITDA 4.67 12.01 12.89 10.99 8.22 资料来源：wind，天风证券研究所 -31%-20%-9%2%13%24%35%2020-102021-022021-06鸿路钢构专业工程沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司经营数据及可比公司估值表 图1：鸿路钢构单季度订单数据 资料来源：公司公告、天风证券研究所 表1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） EPS（元） PE（倍） 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 002949.SZ 华阳国际 28.93 14.76 0.88 1.16 1.52 1.94 16.77 12.72 9.71 7.61 002375.SZ 亚厦股份 101.97 7.61 0.23 0.34 0.44 0.58 33.09 22.38 17.30 13.12 600496.SH 精工钢构 79.31 3.94 0.32 0.39 0.48 0.59 12.31 10.10 8.21 6.68 平均 20.72 15.07 11.74 9.14 002541.SZ 鸿路钢构 244.16 46.00 1.53 2.19 2.82 3.52 30.07 21.04 16.34 13.07 注：数据截至20211011收盘，除鸿路钢构21-23年为天风预测外，其余公司21-23年EPS为Wind一致预测。 资料来源：Wind，天风证券研究所 31.3228.5346.3131.8927.348.2248.3647.8852.4252.8867.84010203040506070802019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3材料订单（亿元） oPnQqOxPrOuMoNtNoNyRsO8O9R9PmOnNsQrQkPqRmMjMrQsQ8OqQyRNZoPrONZqMnO 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 1,274.71 2,564.52 3,711.75 2,431.97 4,802.98 营业收入 10,754.92 13,450.93 19,595.02 24,322.93 28,704.58 应收票据及应收账款 1,677.45 1,570.89 4,307.62 2,989.26 5,622.12 营业成本 9,226.92 11,628.21 16,936.81 20,982.51 24,683.51 预付账款 237.38 238.36 678.33 658.68 983.68 营业税金及附加 77.87 99.63 145.00 179.99 212.41 存货 4,657.12 5,743.17 8,684.48 7,868.38 10,918.51 营业费用 194.19 100.82 146.96 182.42 186.58 其他 367.18 715.84 543.61 597.77 822.43 管理费用 233.38 222.77 391.90 437.81 459.27 流动资产合计 8,213.84 10,832.77 17,925.80 14,546.06 23,149.72 研发费用 303.59 384.37 568.26 729.69 861.14 长期股权投资 12.35 16.25 16.25 16.25 16.25 财务费用 66.85 101.28 88.30 55.11 60.75 固定资产 2,933.29 3,733.57 4,726.02 5,309.64 5,293.00 资产减值损失 (1.05) (1.92) (78.00) (68.00) (66.00) 在建工程 358.87 295.44 347.72 323.86 261.93 公允价值变动收益 0.00 (0.00) 0.00 0.00 0.00 无形资产 766.35 793.98 1,012.63 1,360.96 2,066.33 投资净收益 (49.05) (16.37) (10.00) (10.00) (10.00) 其他 467.79 535.29 174.69 177.03 180.14 其他 31.11 (93.58) 53.20 33.20 29.20 非流动资产合计 4,538.66 5,374.54 6,277.31 7,187.74 7,817.65 营业利润 671.10 1,025.70 1,352.60 1,800.20 2,287.72 资产总计 12,752.50 16,207.31 24,203.11 21,733.80 30,967.37 营业外收入 12.15 5.07 140.00 120.00 110.00 短期借款 1,547.55 1,939.48 2,511.91 3,000.01 3,139.95 营业外支出 5.17 8.21 8.00 8.00 8.00 应付票据及应付账款 3728.87 3495.69 8649.15 6547.75 10860.48 利润总额 678.08 1,022.57 1,484.60 1,912.20 2,389.72 其他 1,734.49 2,091.96 5,037.27 2,971.83 5,979.57 所得税 118.96 223.48 324.38 417.82 522.15 流动负债合计 7,010.91 7,527.13 16,198.33 12,519.58 19,980.01 净利润 559.12 799.09 1,160.21 1,494.38 1,867.57 长期借款 109.15 496.54 250.00 100.00 60.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 1,532.88 510.96 681.28 908.38 归属于母公司净利润 559