- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 市场首次从大单品促销角度来深入研究两强竞争关系； 2. 市场首次揭示两强区域细分竞争现状； 3. 以大量渠道调研数据为假设，对大单品终端促销进行定量测算，进而分析终端促销背后的报表影响，为投资者提供定量的结论参考。 寇星 联系人 kouxing＠gjzq.com.cn 唐川 分析师 SAC执业编号：S1130517110001 tangchuan＠gjzq.com.cn 特仑苏促销动了谁的奶酪？—— 以特仑苏为例，揭开大单品终端促销的面纱 基本结论  两强竞争激烈程度不减，终端促销“你追我赶”。自2018年下半年以来，两强竞争越来越激烈，在奶源、品牌、渠道、价格等各个方面展开了争夺战。当前的竞争态势更多是由两强的竞争战略所决定的，二季度蒙牛开启追赶之势，线下促销加强，伊利也紧跟而上。在此背景下，当前市场关注的焦点在于：如何从某一产品的终端促销看到其背后的报表影响？我们以蒙牛“特仑苏”为例，对乳制品企业大单品促销进行更为具体的分析与测算。  特仑苏促销效果如何？——“全面覆盖，大获成功”。结合我们草根商超调研以及终端定点渠道调研数据来看，无论是纯牛奶整体、分各线城市还是分各省份来看，蒙牛特仑苏的强促销对终端销售的拉动效果都是十分显著的，而这一点在蒙牛的短板区域以及相对弱势省份中也得到了验证。据我们终端定点渠道调研数据显示，在特仑苏强促销的加持下，蒙牛纯牛奶二季度收入增速已然超过伊利（+13.2% VS +8.8%），我们预计在纯牛奶的助推下，二季度蒙牛有望实现有效追赶，二季度整体收入增速将有望超过伊利。  特仑苏促销对报表端的影响？——“利润影响小，收入弹性大”。分析终端促销对公司报表端的影响的过程，实质上是由“价格”到“价格体系”的一个反推思考过程。根据我们的测算，此次特仑苏终端促销加强会使得特仑苏毛利率下降1.1~3.3pct，中性预估下降2.2pct；使得特仑苏费用率提升1.8~5.5pct，中性预估提升3.7pct；若将此影响反推至整个报表，会使得2019年蒙牛整体毛利率同比下降0.04~0.50pct，中性预估下降0.27pct，使得整体销售费用率上升0.34~0.97pct，中性预估上升0.66pct，因此我们认为，此次特仑苏强促销活动对蒙牛毛利率、费用率影响均在合理范围内，但对整体收入的拉动效应更明显（0.2~1.3pct，中性预估拉动收入0.8pct），若考虑到纯甄的促销以及产品结构的提升，对收入的提振效应将会更为显著。  尽管蒙牛来势汹汹，但两强份额均在提升，且由于伊利收入高于蒙牛，蒙牛尽管大单品增速上升，但整体收入增速预计与伊利暂时持平，两强收入差距依然未见缩小，伊利仍然保持着优秀的收入和份额优势。所以当前伊利依然处于较为优势的地位，进可攻退可守，只不过对蒙牛来说，若增速不能超过伊利则每年差距都会拉大，核心矛盾逼迫蒙牛必须去持续做进攻方。究竟鹿死谁手，我们拭目以待，或许将要很长时间后才能见分晓，或许某一方再次重演过去的历史错误，结果被另一方追上或再次拉大，这就是两强的宿命。 投资建议  我们仍然看好伊利优秀的收入增速的同时，继续看好蒙牛的持续体系改善和净利改善。当前正处于乳业两强中报发布前夕，在原奶持续温和上涨的背景下，当前市场情绪的催化更多在于两强中报业绩的表现。我们认为，蒙牛中报预计超预期，伊利符合预期，均建议重点关注。 风险提示  价格战升级/原奶价格上涨/需求下滑/食品安全问题。 2019年08月27日 乳制品行业大单品专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 乳制品行业大单品专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、行业竞争激烈程度不减，终端促销“你追我赶” ......................................4 二、特仑苏促销效果如何？——“全面覆盖，大获成功” ...............................7 2.1整体来看：特仑苏增速、份额实现双提升，终端动销加快 ......................7 2.2分各线城市来看：蒙牛短板区域在特仑苏强促销下有显著改善 ...............8 2.3分各省份来看：优势省份与弱势省份均有显著改善 ..............................10 三、特仑苏促销对报表端的影响？——“利润影响小，收入弹性大” ................12 3.1 测算第一步：梳理清楚特仑苏的“价格体系” .....................................12 3.2测算第二步：对特仑苏单品业务影响几何 ............................................13 3.3测算第三步：对蒙牛整体报表端业绩影响几何 .....................................14 四、特仑苏促销背后的思考：两强的宿命论 ..................................................15 五、投资建议 ...............................................................................................16 六、风险提示 ...............................................................................................17 乳制品行业大单品专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表1：当前两强竞争现状一览图...................................................................5 图表2：蒙牛特仑苏二季度促销力度持续加强 .................................................5 图表3：安慕希与纯甄促销力度也在高位 ........................................................5 图表4：2019年6月不同乳制品品牌终端促销情况示例 .................................6 图表5：特仑苏在上海、北京商超“2提99元”活动汇总 ..............................7 图表6： 1-6月纯牛奶行业分品牌收入增速趋势图 ..........................................8 图表7： 1-6月伊利、蒙牛纯牛奶市占率趋势图..............................................8 图表8：一、二线城市伊利、蒙牛纯牛奶份额对比 ..........................................9 图表9：三、四线城市伊利、蒙牛纯牛奶份额对比 ..........................................9 图表10： 1-6月伊利纯牛奶各线城市收入增速趋势图 .....................................9 图表11： 1-6月蒙牛纯牛奶各线城市收入增速趋势图 .....................................9 图表12：二季度蒙牛纯牛奶在各线城市终端收入增速环比变化情况................9 图表13：2019年上半年伊利纯牛奶各省份核心终端销售口径占比（非公司实际口径） ......................................................................................................10 图表14：2019年上半年蒙牛纯牛奶各省份核心终端销售口径占比（非公司实际口径） ......................................................................................................10 图表15：上半年伊利纯牛奶份额超过蒙牛的省份.......................................... 11 图表16：上半年蒙牛纯牛奶份额超过伊利的省份.......................................... 11 图表17：蒙牛纯牛奶在优势省份以及相对弱势省份中分季度收入增速 .......... 11 图表18：特仑苏“价格体系”梳理及相关测算 .............................................12 图表19：特仑苏单品业务的报表端影响路径及相关测算 ...............................13 图表20：特仑苏促销对蒙牛整体报表端重要指标的影响测算 ........................14 图表21：特仑苏产品升级路径......................................................................15 图表22：伊利、蒙牛市场份额均在持续提升.................................................16 图表23：蒙牛上半年业绩重点指标预测一览表（亿元） ...............................17 图表24：伊利上半年业绩重点指标预测一览表（亿元） ...............................17 乳制品行业大单品专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、行业竞争激烈程度不减，终端促销“你追我赶”  两强竞争激烈程度不减，终端促销持续加强是最为直观的体现。自2018年下半年以来，乳制品企业之间的竞争越来越激烈，而两强也在各个方面展开了争夺战： （1）奶源争夺战：原奶供需矛盾在18年下半年变得愈发突出，原奶价格持续上涨。在行业缺奶的大背景下，谁能够获得更多、更优质的奶源，谁就能够在乳制品市场中争取到更多的市场份额。这样的思路转变在伊利身上体现的淋漓尽致，蒙牛也是继续加强自控：伊利自18年下半年率先提价锁定赛科星、中地等优质牧场，不断提升奶源结构中的规模牧场比例；蒙牛在拥有国内第一大牧场现代牧业的基础上，18年底计划收购圣牧高科51%的股权。所谓的奶价提升竞争趋缓逻辑早已在当下不适用，当前是奶源为王的时代。龙头企业上游抢奶已成白热化，奶源之争预计仍将持续。 （2）品牌之争——“冬奥会争夺战”：在品牌投放方面，两强也呈现出针锋相对之势，各自发力：蒙牛拿下2018年世界杯的赞助权，伊利拿下2022年北京冬奥会的乳制品独家赞助权。2019年6月，蒙牛与美国可口可乐合作与国际奥委会签署Joint TOP（联合全球合作伙伴）协议，伊利对此发声将坚决维护自身合法权益。“冬奥会之争”引发行业内广泛关注，也体现出了两强竞争的异常激烈。之后如何演变，还需拭目以待。 （3）渠道争夺战：与伊利相比，蒙牛的渠道短板主要体现在常温三四线直控比例和常温售点数量上面。2017年起，蒙牛卢总上任后继续进行渠道改革，致力于提升常温直控比例以及提高售点数量来缩小与伊利之间的差距。而伊利为了保持这一优势，也在不断加强三四线城市的经销商管理与渠道掌控。当前蒙牛进展喜人，渠道发展思路已然确定，渠道短板持续补齐，