造纸行业为典型顺周期行业，当前呈现周期底部反转迹象。行业景气度与宏观经济显著正相关，2024年9月后出台的政策及“反内卷”措施推动经济复苏，CPI、PPI等指标持续改善，印证经济走向复苏，将拉动造纸需求。
库存周期分析： 25Q3造纸行业或进入被动去库存阶段，特征为需求复苏、生产端滞后、库存下降、价格持平或略升、盈利复苏。
周期启动因素： 过去几轮造纸大周期均由供给侧催化，如供给侧改革、环保整治等政策推动中小造纸厂关停出清，提升行业集中度和头部企业议价能力。2024年7月中央政治局会议提出强化行业自律，2025年全国反内卷政策落地，将受益于造纸行业寡头垄断特性，推动供给侧出清和行业上行周期。
白卡纸提价周期复盘：
- 15Q3-17Q4年周期：供给侧改革背景下，纸厂持续限产提价，白卡纸CR4为81%，价格走高。
- 19Q3-22Q1年周期：疫情后刚性需求显现，头部企业话语权增强，2020年7月起白卡纸价格持续快速上涨，突破万元大关。金光纸业收购博汇纸业提升市场集中度，限塑令和禁废令是价格上涨催化剂。
板块股价演绎： 周期股上涨分两阶段：
- 阶段1：预期推动股价上涨，企业亏损，下游库存消耗带动价格反转，估值以PB为主。
- 阶段2：产品价格上涨推动盈利改善，估值由PB转为PE，市场从“炒预期”转向“炒业绩”。
吨盈为核心定价锚： 造纸板块PPI与超额收益显著正相关，纸价上涨带动毛利率和净利率提升，市场预期先于业绩验证作用于股价。
- 白卡纸-博汇纸业：2019-2022年，纸价和吨盈处于历史底部时，股价温和上涨；2020年5月起吨盈持续改善，带动业绩提升，股价加速上涨，估值由PB转为PE。
- 文化纸-太阳纸业：2016-2018年，双胶纸吨盈改善带动股价走出底部，2017年6月吨盈迈过300元/吨后，盈利加速提升，股价进入主升浪。
- 箱板纸-玖龙纸业：2016-2018年，箱板纸吨盈改善带动股价走出底部，2017年8月吨盈迈过500元/吨后，盈利加速提升，股价进入主升浪。
当前行业阶段： 白卡纸/双胶纸仍处于吨盈改善的第一阶段，箱板纸或从第一阶段向第二阶段转变。截至2026年3月6日，白卡纸/双胶纸/箱板纸吨毛利分别为-332/-576/485元/吨，双胶纸/箱板纸/白卡纸吨净利分别为-700/-834/200元/吨。
相关标的：
- 博汇纸业：金光纸业将在2026年9月前解决同业竞争问题，若整合将提升盈利能力，未来产能有序扩张，盈利弹性有望加速释放。
- 太阳纸业：长周期成长股，林浆纸一体化竞争力显著，产能扩张带动产销量增长，老挝基地布局林木资源，经营韧性强。
- 玖龙纸业：浆纸产能协同布局，积极拓展高附加值纸种，全面深化浆纸一体化布局，提升经营弹性与盈利韧性。
风险提示： 业务经营风险、环保风险、政策风险、行业竞争风险、汇率风险。
