以纸周期为例，探讨周期品的市场定价逻辑

以纸周期为例，探讨周期品的市场定价逻辑 分析师：徐偲SAC执业证书号：S0010523120001邮箱：xucai@hazq.com分析师：余倩莹SAC执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com 目录 造纸为典型顺周期行业，周期底部反转迹象已现 2 板块股价遵循二阶段演绎，吨盈为核心定价锚 3 当前板块仍处于第一阶段，吨盈仍有较大改善空间 4 相关标的 风险提示：业务经营风险，环保风险，政策风险，行业竞争风险，汇率风险。 1.造纸为典型顺周期行业，周期底部反转迹象已现 ➢造纸是典型的周期行业，且具有强顺周期属性。造纸行业是典型的顺周期行业，行业景气程度与宏观经济走势呈现显著的正相关关系，且其波动相较宏观经济的波动更为剧烈。2024年9月之后出台的一揽子政策以及“反内卷”的落地实施，对经济复苏起到了关键的推动作用。当前，从CPI、PPI到工业利润等核心经济指标均显示出持续的边际改善，印证经济正逐步走向复苏，而宏观经济的回暖将拉动对造纸的需求，叠加新增产能、库存等行业因素，造纸行业已呈现周期底部反转迹象。 资料来源：Wind，国家统计局，华安证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，华安证券研究所 1.造纸为典型顺周期行业，周期底部反转迹象已现 ➢从库存周期来看，25Q3造纸行业或已进入被动去库存阶段。库存周期本质上是供需平衡变化的结果，从而反映行业的市场环境和景气度。造纸行业的库存周期可以根据量价关系划分为四个阶段：被动补库存（价格先于库存下跌）→主动去库存（库存和价格同时下降）→被动去库存（价格先于库存上升）→主动补库存（库存和价格同时上升）。按照库存周期的演绎逻辑，我们判断25Q3造纸行业或已进入被动去库存阶段，主要特征为，经济开启回暖，需求明显复苏，但生产端存在一定滞后，原材料库存持平或者上涨，产成品库存下降；原材料价格下降，成品纸价格持平或者略有提升，纸企盈利呈现复苏迹象。 1.造纸为典型顺周期行业，周期底部反转迹象已现 ➢复盘过去几轮造纸大周期，均由供给侧催化。复盘过去造纸周期的启动、转折，都与宏观经济变化或重大产业政策（如供给侧结构性改革、环保整治）密切相关，政策催化下中小造纸厂关停出清，推动行业集中度提升，头部企业议价能力提升。2024年7月中共中央政治局会议首次提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，2025年全国反内卷政策全面落地，造纸行业属于经典寡头垄断行业，最受益于反内卷。同时，抛开反内卷本身，行业企业长期盈利能力不佳，叠加某大型纸企停产，可能带来行业供给侧出清逻辑。我们认为，反内卷政策将打造造纸板块的股价底，后市供给出清，库存上行，需求筑底有望共振演绎上行周期。 1.造纸为典型顺周期行业，周期底部反转迹象已现 ➢以白卡纸为例，复盘两轮提价周期，供给侧驱动为主导因素。 ➢15Q3-17Q4年纸价上行周期：2015年下半年，在“供给侧结构性改革”大背景下，纸厂开始提价，下游经销商、包装厂多持否定态度，他们认为白卡纸产能明显过剩，价格不可能上涨，然而主流纸厂持续限产（白卡纸CR4为81%），降低库存，并且逐月提价，酝酿供不应求的氛围。由于价格持续上涨，前期跟涨的经销商获利颇丰，市场货源紧缺的氛围浓厚，而那些少量持怀疑甚至否定态度的经销商也纷纷加入开始跟单补货，在纸厂、经销商轮番提价的带动下，白卡纸价格一路走高。 1.造纸为典型顺周期行业，周期底部反转迹象已现 ➢19Q3-22Q1年纸价上行周期：随着国内疫情得到控制，纸张的刚性需求逐渐显现，整个市场信心指数回升，再加上头部企业话语权越来越强，为纸价增长奠定了基础。2020年7月开始，白卡纸价格开始持续快速上涨，几乎每月一涨，每次300～800元/吨，呈现频次快、涨幅高的特点。受2021年春节前后的成本驱动，纸厂淡季逆势大幅拉涨价格，一次上涨500～800元/吨，经销商助涨力度增强。2021年3月1日，白卡纸价格最高涨幅调整至1800元/吨，自此突破万元大关。金光纸业对博汇纸业的收购，大幅提高了白卡纸的市场集中度，2021年，金光纸业的白卡纸产能最大，收购博汇纸业后，白卡纸产能占据了近50%的市场份额，晨鸣纸业、太阳纸业产能分居市场第二第三，CR3近80%，头部企业定价权和协同性进一步加强。而限塑令和禁废令的实施是纸价猛烈上涨的催化剂。 目录 造纸为典型顺周期行业，周期底部反转迹象已现 2 板块股价遵循二阶段演绎，吨盈为核心定价锚 3 当前板块仍处于第一阶段，吨盈仍有较大改善空间 4 相关标的 风险提示：业务经营风险，环保风险，政策风险，行业竞争风险，汇率风险。 2.板块股价遵循二阶段演绎，吨盈为核心定价锚 ➢周期股的上涨通常遵循二阶段演绎。1）阶段1：由预期推动的股价上涨。随着周期产品的价格跌至历史底部，行业企业大多处于亏损状态，部分企业停产带来供给下降，随着下游企业库存消耗，产品价格将产生反转，在这种预期未来产品价格反转的情绪下，股价开始上涨。行业底部复苏阶段，企业从亏损迈向盈亏平衡，估值由PB定价为主。2）阶段2：由产品价格推动盈利改善预期，导致股价上涨。随着周期产品的价格上涨，企业盈利开始改善，市场根据周期产品价格上涨的幅度，开始计算企业的利润，并给予合理估值。该阶段企业从盈亏平衡迈向利润明显改善，估值由PB定价转为PE为主。且由于财务报表改善落后于周期产品价格上涨，随着业绩逐季的释放，企业的利润越来越高，市场从“炒预期”转向“炒业绩”，随着股价上涨，PE反而越涨越低。 2.板块股价遵循二阶段演绎，吨盈为核心定价锚 ➢价格决定趋势，预期决定涨幅。从历史复盘来看，造纸板块PPI与板块超额收益存在显著正相关关系，纸价上行导致造纸企业毛利率和净利率提升，市场预期往往先于业绩验证作用于股价表现。 ➢下文，我们将对上两轮纸价上涨周期中造纸企业吨盈与股价关系进行复盘，白卡纸以博汇纸业为例，双胶纸以太阳纸业为例，箱板瓦楞纸以玖龙纸业为例，探寻造纸板块从第一阶段向第二阶段转变的拐点。 资料来源：Wind，国家统计局，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.板块股价遵循二阶段演绎，吨盈为核心定价锚 ➢白卡纸-博汇纸业：2019-2022年，白卡纸日度均价与博汇纸业股价相关系数为0.78，日度吨盈与博汇纸业股价相关系数为0.75。1）阶段1：白卡纸纸价、日度吨盈处于历史底部，吨盈改善的预期带动股价温和上涨，上涨幅度较为平缓。此阶段主要由PB定价，PB（LF）约为1.30x。2）阶段2：2020年5月起，受“禁塑令”替代需求、金光纸业收购博汇纸业通过反垄断调查等因素影响，白卡纸价格开始持续、快速领涨，白卡纸日度吨盈持续改善，带动公司业绩明显提升，股价加速上涨。此阶段市场开始根据吨盈计算公司利润，估值由PB定价转为PE为主，PE（TTM）范围在15-74x。由阶段一向阶段二转变的拐点为2020年5月，随着市场拟合吨盈迈过300元/吨，博汇纸业盈利呈现加速提升趋势，2020Q2单季度博汇纸业归母净利润达0.82亿元（YOY+782%），财报端确立业绩改善趋势。2019-2022年博汇纸业股价与白卡纸纸价复盘2019-2022年白卡纸吨盈与市场拟合吨盈复盘 资料来源：Wind，卓创资讯，华安证券研究所（市场拟合吨盈=博汇纸业市值/当年销量/10xPE，白卡纸日度吨盈=（卓创资讯白卡纸日度毛利率-博汇纸业季度期间费用率）*白卡纸日度均价） 2.板块股价遵循二阶段演绎，吨盈为核心定价锚 ➢文化纸-太阳纸业：2016-2018年，双胶纸日度纸价与太阳纸业股价相关系数为0.90，吨盈与太阳纸业股价相关系数为0.57。1）阶段1：双胶纸日度吨盈处于历史底部，但受到供给侧改革影响，呈现改善趋势，吨盈改善的预期带动股价走出底部区间，此阶段PB（LF）均值约为2.06x，PE（TTM）均值约为18.50x。2）阶段2：2017.7-2017.12，受市场木浆库存处于近年低位且国内突发环保政策影响，前期文化纸涨幅弱后于原材料涨幅，卓创吨盈下滑。但随着前期木浆船货逐步到港，市场供应紧张形势大幅缓解，木浆价格趋于平稳，而文化纸价格由于环保督察行动关停部分地区产能导致供应收缩，纸价快速上涨，吨盈大幅改善。由阶段一向阶段二转变的拐点为2017年6月，随着市场拟合吨盈迈过300元/吨，太阳纸业盈利呈现加速提升趋势，2017Q2单季度太阳纸业归母净利润达4.35亿元（YOY+106%），公司股价迈入主升浪阶段。2016-2018年太阳纸业股价与白卡纸纸价复盘2016-2018年双胶纸吨盈与市场拟合吨盈复盘 资料来源：Wind，卓创资讯，华安证券研究所（市场拟合吨盈=太阳纸业市值/当年销量/15xPE，双胶纸日度吨盈=（卓创资讯双胶纸日度毛利率-太阳纸业季度期间费用率）*双胶纸日度均价） 2.板块股价遵循二阶段演绎，吨盈为核心定价锚 ➢箱板纸-玖龙纸业：2016-2018年，箱板纸日度纸价与玖龙纸业股价相关系数为0.87，箱板纸日度吨盈与玖龙纸业股价相关系数为0.63。1）阶段1：箱板纸日度吨盈处于历史底部，但呈现改善趋势，吨盈改善的预期带动股价走出底部区间，此阶段PB（LF）均值约为1.06x，PE（TTM）均值约为20.22x。2）阶段2：2017年8月起，国家禁止进口未经分拣的废纸后，进口废纸价格大幅下跌，国内废纸价格大幅上涨，形成国内外废纸价格倒挂，拥有进口废纸配额的箱板纸头部企业能够以较低的进口废纸成本生产，而产品售价跟随国内废纸成本定价，利润空间大幅扩大。由阶段一向阶段二转变的拐点为2017年8月，随着市场拟合吨盈迈过500元/吨（卓创吨盈迈过300元/吨），玖龙纸业盈利呈现加速提升趋势，公司股价迈入主升浪阶段，2017H2下半年玖龙纸业归母净利润达43.29亿元（YOY+126%），财报端确立业绩改善趋势。2016-2018年玖龙纸业股价与箱板纸纸价复盘2016-2018年箱板纸吨盈与市场拟合吨盈复盘 目录 造纸为典型顺周期行业，周期底部反转迹象已现 2 板块股价遵循二阶段演绎，吨盈为核心定价锚 3 当前板块仍处于第一阶段，吨盈仍有较大改善空间 4 相关标的 风险提示：业务经营风险，环保风险，政策风险，行业竞争风险，汇率风险。 3.当前板块仍处于第一阶段，吨盈仍有较大改善空间 ➢周期品股价上涨过程中，伴随产品涨价兑现，周期品通常呈现先慢后快的两阶段上涨，表象原因是从预期到盈利的切换，深层次却反应了周期品定价从PB定价转向PE定价的过程中，股价在第二阶段需要通过更快上涨来反应盈利改善的本质。 ➢根据上文结论，我们判断，白卡纸/文化纸/箱板瓦楞纸公司从第一阶段向第二阶段的合理吨盈拐点为300元/吨左右（玖龙纸业由于拥有进口废纸配额，市场拟合吨盈高于行业吨盈，有所失真，故以卓创吨盈为准），在此吨盈位置，企业盈利迈向合理水平，市场拟合吨盈与卓创吨盈的相关性逐步增强，当纸价突破市场预期后，且随着后续纸价涨幅超过原材料涨幅，吨盈快速提升，企业盈利能力将大幅提升，股价进入加速上涨阶段。 3.当前板块仍处于第一阶段，吨盈仍有较大改善空间 ➢根据卓创数据，截至2026年3月6日，白卡纸/双胶纸/箱板纸吨毛利分别为-332/-576/485元/吨。据此测算，双胶纸/箱板纸/白卡纸吨净利分别为-700/-834/200元/吨，白卡纸和双胶纸仍处于吨盈改善的第一阶段，而箱板瓦楞纸或从吨盈改善的第一阶段向第二阶段转变。 资料来源：Wind，卓创资讯，华安证券研究所测算（卓创吨盈=（卓创资讯相关纸种日度毛利率-相关公司季度期间费用率）*相关纸种日度均价），未出季报/半年报的当期以上一期的期间费用率进行计算 目录 造纸为典型顺周期行业，周期底部反转迹象已现 2 板块股价遵循二阶段演绎，吨盈为核心定价锚 3 当前板块仍处于第一阶段，吨盈仍有较大改善空间 4 相关标的 风险提示：业务经营风险，环保风险，政策风险，行