2019中报点评：Q2营收增速略有放缓，聚焦主业长期看好

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年08月27日 证券研究报告•2019中报点评 增持 （维持） 当前价： 14.93元 恒顺醋业（600305） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） Q2营收增速略有放缓，聚焦主业长期看好 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：周金菲 执业证号： S1250519080002 电话：0755-23614240 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.84 流通A股(亿股) 7.84 52周内股价区间(元) 8.88-19.77 总市值(亿元) 116.99 总资产(亿元) 28.17 每股净资产(元) 2.78 相关研究 [Table_Report] 1. 恒顺醋业（600305）：Q1亮眼开局，期待机制优化业绩加速 (2019-04-28) 2. 恒顺醋业（600305）：目标踏实，稳健前行 (2019-04-16) 3. 恒顺醋业（600305）：Q3收入环比加速，非经常损益增厚业绩 (2018-10-23) [Table_Summary]  业绩总结：公司2019年上半年实现营业收入8.8亿元(+9.4%)，归母净利润1.4亿元（+15.3%），归母扣非净利润1.2亿元（+15%）；其中Q2实现收入4.2亿元（+3.8%），归母净利润6984万元（+9.4%），归母扣非净利润5509万元（+5.2%）。  Q2增速略有放缓， 食醋稳健增长，料酒快速放量。1、公司调味品业务上半年收入增速10.6%，Q1增速超15%，预计Q2放缓至4%水平，主要原因是公司年初对部分产品提价且配合相应的促销政策，经销商Q1备货积极。Q2节奏略有放缓消化市场库存。据市场调研，7月调味品业务恢复双位数增长水平。2、分产品来看，醋类实现收入6.1亿（+7.7%），主要是量增与产品结构优化，提价效应并未体现，预计下半年有所表现（上半年公司并未调整出厂价，提价产生收益以费用投入方式返还渠道）；料酒实现收入1.16亿元（+33%），料酒作为第二大品类继续放量。其他品类如酱油、酱菜类亦同步增长。3、分区域看，华东、华南、华中、西部、华北区域分别实现收入4.3亿元（+9.9%）、1.2亿元（+15%）、1.4亿元（+18%）、7556万元（+10%）、5442万元（+8.7%），呈现均衡增长态势。在营销端，公司进一步深化营销体系改革，着重打造上海、杭州、武汉等样板市场，并向全国市场进行复制，不断提升产品市场覆盖率及市场占有率，同时餐饮渠道逐步发力，收入保持稳步提升。  产品结构优化提升毛利率，配合提价费用投入加大。1、公司上半年调味品业务的毛利率为44.4%，同比+1.8pp，其中醋类增加2pp至46.4%，主要靠产品结构优化，高端醋占比持续提升，增值税下降亦有贡献（提价基本无体现），料酒类增加3.2pp至34%，主要系促销力度有所减少。2、费用：销售费用同比+23.7%，销售费用率增加1.9pp至16.4%，公司提价后加大终端促销力度，因此人员费用、促销费、广告费均有较大幅度提升；管理费用率（含研发）为9.8%，同比下降0.2pp，财务费用率0.34%，整体三费率26.5%，同比增加1.5pp。3、非经常性损益方面，公司通过政府补贴、处置资产以及银行理财录得收益2442万元，增厚利润，公司19H1利润率16.35%，同比提升1.2pp。  聚焦主业，稳健增长，机制优化仍有较大提升空间。1、公司加快对非调味品业务的处置，聚焦调味品主业，深耕渠道，推进产品高端化和多元化，调味品主业持续保持在两位数增长，上升势头明显；2、品牌和产品一直是恒顺优势所在，但渠道和机制的短板限制公司发挥最大潜力，期待公司深化国企改革，推动体制和机制创新，不断完善激励机制，调动员工积极性，实现业绩的加速增长。  盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.45元、0.52元、0.61元，未来三年公司收入保持两位数、归母净利润16%的复合增长率，增长确定性较强，维持“增持”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动，食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 20201E 营业收入（百万元） 1693.68 1896.92 2132.07 2390.06 增长率 9.87% 12.00% 12.40% 12.10% 归属母公司净利润（百万元） 304.60 352.31 408.94 476.98 增长率 8.44% 15.67% 16.07% 16.64% 每股收益EPS（元） 0.39 0.45 0.52 0.61 净资产收益率ROE 14.30% 14.73% 15.18% 15.65% PE 38 33 29 25 PB 5.51 4.90 4.35 3.85 数据来源：Wind，西南证券 -11%12%35%58%81%104%18/818/1018/1219/219/419/619/8恒顺醋业 沪深300 恒顺醋业（600305）2019中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 1693.68 1896.92 2132.07 2390.06 净利润 303.84 351.44 407.92 475.80 营业成本 979.06 1062.00 1183.30 1316.60 折旧与摊销 91.41 85.53 86.86 87.52 营业税金及附加 27.10 32.25 36.25 40.63 财务费用 9.17 7.59 8.10 9.08 销售费用 252.32 282.64 302.75 329.83 资产减值损失 3.88 1.00 1.00 1.00 管理费用 111.63 170.72 191.89 203.16 经营营运资本变动 -170.01 -95.18 -72.80 -77.65 财务费用 9.17 7.59 8.10 9.08 其他 137.31 -32.91 -41.00 -41.00 资产减值损失 3.88 1.00 1.00 1.00 经营活动现金流净额 375.61 317.46 390.08 454.75 投资收益 16.94 15.00 20.00 20.00 资本支出 73.98 -50.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 48.53 20.00 20.00 20.00 其他 -368.81 66.94 30.00 30.00 其他经营损益 0.00 30.00 30.00 30.00 投资活动现金流净额 -294.82 16.94 30.00 30.00 营业利润 356.57 405.72 478.79 559.76 短期借款 42.00 -126.00 0.00 0.00 其他非经营损益 13.45 19.20 14.08 16.00 长期借款 -33.10 0.00 0.00 0.00 利润总额 370.02 424.92 492.87 575.76 股权融资 14.43 0.00 0.00 0.00 所得税 66.17 73.47 84.95 99.96 支付股利 -84.38 -91.38 -105.69 -122.68 净利润 303.84 351.44 407.92 475.80 其他 3.64 -28.27 -3.10 -4.08 少数股东损益 -0.75 -0.87 -1.01 -1.18 筹资活动现金流净额 -57.40 -245.65 -108.80 -126.76 归属母公司股东净利润 304.60 352.31 408.94 476.98 现金流量净额 23.38 88.76 311.29 357.99 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 159.31 248.07 559.35 917.34 成长能力 应收和预付款项 160.76 183.90 207.13 231.18 销售收入增长率 9.87% 12.00% 12.40% 12.10% 存货 303.99 331.70 362.32 394.48 营业利润增长率 8.22% 13.78% 18.01% 16.91% 其他流动资产 580.73 650.41 731.04 819.50 净利润增长率 8.49% 15.67% 16.07% 16.64% 长期股权投资 46.92 46.92 46.92 46.92 EBITDA 增长率 7.91% 9.12% 15.02% 14.40% 投资性房地产 391.94 360.00 370.00 380.00 获利能力 固定资产和在建工程 1022.32 989.86 906.07 821.61 毛利率 42.19% 44.01% 44.50% 44.91% 无形资产和开发支出 87.27 84.38 81.48 78.58 三费率 22.03% 24.30% 23.58% 22.68% 其他非流动资产 97.13 96.96 96.79 96.61 净利率 17.94% 18.53% 19.13% 19.91% 资产总计 2850.36 2992.19 3361.10 3786.23 ROE 14.30% 14.73% 15.18% 15.65% 短期借款 126.00 0.00 0.00 0.00 ROA 10.66% 11.75% 12.14% 12.57% 应付和预收款项 309.04 322.23 361.61 404.11 ROIC 18.06% 18.90% 21.82% 25.34% 长期借款 20.04 20.04 20.04 20.04 EBITDA/销售收入 26.99% 26.30% 26.91% 27.46% 其他负债 270.27 264.84 292.14 321.65 营运能力 负债合计 725.34 607.11 673.79 745.80 总资产周转率 0.63 0.65 0.67 0.67 股本 783.56 783.56 783.56 783.56 固定资产周转率 1.76 1.93 2.31 2.81 资本公积 303.94 303.94 303.94 303.94 应收账款周转率 12.50 12.96 12.94 12.89 留存收益 947.29 1208.23 1511.47 1865.77 存货周转率 2.82 2.98 3.06 3.15 归属母公司股东权益 2034.80 2295.73 2598.97 2953.27 销售商品提供劳务收到现金