请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 日常消费 食品、饮料与烟草 山西汾酒： 收入增长符合预期，利润受益降税超预期 [Table_Summary] 事件：公司公布2019年中报，实现收入63.77亿、归母净利润11.9亿、扣非归母净利润11.89亿，由于今年3月、6月收购集团酒类资产义泉涌、宝泉涌，进一步减少关联交易，调整后同口径下同比分别增长22.3%%、26.28%、25.84%。单二季度收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为23.2、3.13、3.12亿，同比分别增长26.30%、37.96%、32.98%，收入符合预期，利润超预期。 玻汾放量、青20较快增长 上半年汾酒（包括销售公司、国贸、商贸、科技公司等）收入56.34亿，系列酒（汾牌+杏花村）4.8亿，配制酒2.01亿+33%，由于披露的统计口径有变化，我们根据草根调研估计销售公司同比增速超过25%，除了汾牌二季度停货整顿下滑较多，其他也实现了不错的增长。分产品看我们预计玻汾放量增长60%、青20也有接近40%的增速、老白汾实现稳健增长，今年青30实行挺价控货的策略、金奖20去年底换包装升级提价，两者较为平稳。省内/省外实现收入31.49/31.67亿，除去销售公司外，其他产品主要在省内贡献收入，估计单看销售公司省内上半年同比增长近20%。 公司二季度末应收票据26.19亿，环比Q1增加6.82亿、同比下降9.84亿，公司以汇票的方式来提升经销商的资金使用效率。Q2季度末预收款14.81亿，环比、同比增加2.78、6.61亿，和二季度老白汾提价、7月青花30提价，渠道打款较积极有关。义泉涌宝泉涌的收购并表也带来单二季度购买商品等支付现金大幅增加，单二季度调整口径后的经营现金流净额为-8.14亿，去年同期为-2.92亿。 市场投放加大，净利率平稳略升 公司二季度毛利率提升3.29个点至70.60%，提价、增值税点调整均有贡献，税金比例、财务费用率下降1.75、1.15个点，销售费用率、管理费用率增加4.48、0.38个百分点至23.02%、7.37%，单二季度净利率提升0.9个点至13.49%。整体上半年净利率18.66%略微提升0.08个百分点。 上半年销售费用中，占比较大的广告费增加38%、市场拓展费大幅增加190%，与公司今年加大省外市场拓展、基础市场前置性投入、终 走势比较 [Table_Info]  股票数据 总股本/流通(百万股) 872/866 总市值/流通(百万元) 61,216/60,817 12 个月最高/最低(元) 71.68/31.46 [Table_ReportInfo] 相关研究报告： 山西汾酒（600809）《山西汾酒：改革红利释放，继续保持高增长》--2019/04/28 山西汾酒（600809）《保持高增长，盈利能力提升》--2018/10/26 山西汾酒（600809）《山西汾酒半年报点评：省外高速增长，改革将进入关键阶段》--2018/08/28 [Table_Author] 证券分析师：黄付生 电话：010-88695133 E-MAIL：huangfs@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190517030002 证券分析师：蔡雪昱 电话：010-88695135 E-MAIL：caixy@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190517050002 (36%)(19%)(3%)14%31%47%18/8/2718/10/2718/12/2719/2/2719/4/2719/6/27山西汾酒 沪深300 [Table_Message] 2019-08-27 公司点评报告 买入/调高 山西汾酒(600809) 目标价：88.5 昨收盘：70.24 公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司点评报告 P2 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 端拓展投入有关。公司18年底终端数量31.9万家，5月底46.8万家，年度目标55万家。 盈利预测与评级： 今年公司确定“13313”格局，即一个大本营市场（山西），三大重点板块（京津冀、豫鲁、陕蒙），三小市场板块（华东、两湖、东南），13 个机会型省外市场，省内定调稳健、确保良性发展，省外除了环山西传统优势市场外，其他更聚焦、更具有针对性。省外1-5月增速达到50%以上市场达到22个，估计上半年内蒙、山东、北京增速分别为翻倍、70%、40%，华东市场也是大几十甚至翻倍增长，表现亮眼。 公司上半年销售费用投放进度快于收入，更多投入到品牌高端形象塑造、引导终端消费者、营造消费氛围上，也有对下半年一些活动的预提，估计下半年仍将按照费用预算来走。可以看到今年以来各个产品逐步实施配额制，更精准的控制渠道运行健康程度，产品市场表现价格稳步提升，经销商信心越来越强。 自去年以来，集团白酒资产整体上市加快，18年三季度以来开展品牌瘦身计划，公司也相应成立营销改革办公室，以汾酒品牌为龙头，加快与竹叶青、杏花村、汾牌系列酒的资源共享和协同发展。 我们看好公司扎实优秀的省内市场以及快速拓展省外的势头，预测2019~2021年EPS为2.29、2.95、3.54元/股，给予明年30倍，目标价88.5元，买入评级。 风险提示 宏观经济发生较大的变化，白酒销售低于预期； [Table_ProfitInfo]  主要财务指标： 2018 2019E 2020E 2021E 公司点评报告 P3 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 营业收入(万元) 9381.94 11684.53 14033.87 16279.289 yoy 47.48% 24.5% 20.1% 16% 归母净利润(万元） 1466.73 1999.53 2570.62 3084.744 yoy 54.01% 36.3% 28.6% 20% 摊薄每股收益(元) 1.68 2.29 2.95 3.54 PE 42 31 24 20 资料来源：Wind，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间； 看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销 售 团 队 [Table_Team] 职务 姓名 手机 邮箱 华北销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 孟超 13581759033 mengchao@tpyzq.com 华北销售 付禹璇 18515222902 fuyx@tpyzq.com 华北销售 韦珂嘉 13701050353 weikj@tpyzq.com 华东销售副总监 陈辉弥 13564966111 chenhm@tpyzq.com 华东销售 李洋洋 18616341722 liyangyang@tpyzq.com 华东销售 杨海萍 17717461796 yanghp@tpyzq.com 华东销售 梁金萍 15999569845 liangjp@tpyzq.com 华东销售 杨晶 18616086730 yangjinga@tpyzq.com 华东销售 秦娟娟 18717767929 qinjj@tpyzq.com 华南销售总监 张茜萍 13923766888 zhangqp@tpyzq.com 华南销售 查方龙 18520786811 zhafl@tpyzq.com 华南销售 胡博涵 18566223256 hubh@tpyzq.com 华南销售 陈婷婷 18566247668 chentt@tpyzq.com 华南销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 华南销售 张文婷 18820150251 zhangwt@tpyzq.com 研究院/机构业务部 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远·企业号D座 电话： (8610)88321761/88321717 传真： (8610) 88321566 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。