负债结构优化，业绩增长靓眼

中南建设（000961） 证券研究报告·公司研究·房地产开发 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1.1.1. [Table_Main] 负债结构优化，业绩增长靓眼 买入（维持） 盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 40,110 58,874 85,373 113,896 同比（%） 31.3% 46.8% 45.0% 33.4% 归母净利润（百万元） 2,193 4,057 6,960 9,180 同比（%） 219.1% 85.0% 71.6% 31.9% 每股收益（元/股） 0.59 1.09 1.88 2.47 P/E（倍） 12.59 6.80 3.97 3.01 事件  中南建设发布2019年半年报：2019年上半年公司实现营业收入233.2亿元，同比增长52%；归母净利润13.1亿元，同比增长42%，基本每股盈利0.35元。 点评  业绩增长靓眼，未来业绩储备丰厚。2019年上半年公司实现营业收入233.2亿元，同比增长52%；归母净利润13.1亿元，同比增长42%。营收增长快速增长主要由于房地产结算规模大幅提升，同时建筑业务完工明显增加；由于结算结构的差异，公司上半年毛利率19.91%，同比下降2.31个百分点；权益净利率5.63%，同比下降0.43个百分点。截至2019年6月末，公司预收账款达1283亿元，同比增长39%，是2018年全年营收的3.2倍，未来业绩增长有保障。  销售可观，投资审慎，持续完善全国布局。2019年上半年公司实现销售金额812亿元，同比增长24%，销售面积645万平方米，同比增长24%。从拿地来看，公司上半年新进入济南、厦门、揭阳等城市，新增项目27个，拿地建面达420万平米，同比减少63%，面积口径的拿地销售比为65%，新增项目平均地价约6300元/平方米，较去年全年4300元/平方米的地价水平明显提高。公司土储规模持续扩张，截止2019年6月末，公司共有325个项目，在建开发项目建面达3214万平米，未开工项目建面达1309万平米。在全部未来可竣工的4523万平方米项目资源中，一二线、三四线面积占比分别为39%、61%。  经营性现金流良好，负债结构优化。2019年上半年公司经营性现金流入580.1亿元，是一年内到期的有息负债的3.3倍；公司销售回款情况良好，货币资金249.45亿元明显超过一年以内要偿还的全部有息负债。截至2019年6月末，公司资产负债率91.23%，剔除预收账款之后的其他负债占总资产比例仅43.35%，较18年末下降1.62个百分点，实际经营风险较小。  投资建议：中南建设近年来从上到下进行了系统性战略调整，正在发生重大变化，公司在优秀人才引进、激励加强的助力下运营效率持续提速。基于公司销售高增，盈利能力持续改善，业绩迎来快速释放。我们预计2019-2021年EPS分别为1.09、1.88、2.47元人民币，对应PE分别为6.80、3.97、3.01倍，维持“买入”评级。  风险提示：行业销售波动；政策调整导致经营风险；融资环境变动；企业运营风险；汇率波动风险；棚改货币化不达预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 7.44 一年最低/最高价 4.86/10.49 市净率(倍) 1.54 流通A股市值(百万元) 27526.80 基础数据 每股净资产(元) 4.82 资产负债率(%) 91.23 总股本(百万股) 3709.79 流通A股(百万股) 3699.84 [Table_Report] 相关研究 1、《中南建设（000961）：销售稳健，投资回暖，新一轮股权激励彰显成长信心》2019-06-15 2、《中南建设（000961）：盈利能力持续改善，销售增长靓眼》2019-04-30 3、《中南建设（000961）：业绩迎来高速释放期，规模扩张持续进行时》2019-04-23 [Table_Author] 2019年08月26日 证券分析师 齐东 执业证号：S0600517110004 021-60199775 qid@dwzq.com.cn 研究助理 陈鹏 chenp@dwzq.com.cn -34%-17%0%17%34%51%69%86%2018-082018-122019-04中南建设 沪深300 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 业绩增长靓眼，未来业绩储备丰厚 盈利进一步改善，业绩增长靓眼。2019年上半年公司实现营业收入233.2亿元，同比增长52%；归母净利润13.1亿元，同比增长42%。营收增长迅猛主要由于房地产结算规模大幅提升，同时建筑业务完工明显增加；由于结算结构的差异，公司上半年毛利率19.91%，同比下降2.31个百分点；权益净利率5.63%，同比下降0.43个百分点。截至2019年6月末，公司预收账款达1283亿元，同比增长39%，是2018年全年营收的3.2倍，未来业绩增长有保障。 图1：中南建设营业收入（亿元）及增速 图2：中南建设归母净利润（亿元）及增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：中南建设销售毛利率和销售净利率 图4：中南建设预收账款（亿元）及增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 183 218 204 344 306 401 233 -20%0%20%40%60%80%010020030040050020132014201520162017201819H1营业收入（亿元） 同比 12 10 4 5 7 22 13 -100%-50%0%50%100%150%200%250%051015202520132014201520162017201819H1归母净利润（亿元） 同比 29.4% 24.7% 21.6% 16.4% 16.3% 19.6% 19.9% 7.7% 4.3% 2.2% 1.0% 1.8% 5.8% 6.2% 0%5%10%15%20%25%30%35%20132014201520162017201819H1销售毛利率 销售净利率 221 284 353 400 684 1101 1283 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,40020132014201520162017201819H1预收账款（亿元） 同比 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2. 销售可观，投资审慎，持续完善全国布局 销售可观，投资审慎，持续完善全国布局。2019年上半年公司实现销售金额812亿元，同比增长24%，销售面积645万平方米，同比增长24%。从拿地来看，公司上半年新进入济南、厦门、揭阳等城市，新增项目27个，拿地建面达420万平米，同比减少63%，面积口径的拿地销售比为65%，新增项目平均地价约6300元/平方米，较去年全年4300元/平方米的地价水平明显提高。公司土储规模持续扩张，截止2019年6月末，公司共有325个项目，在建开发项目建面达3214万平米，未开工项目建面达1309万平米。在全部未来可竣工的4523万平方米项目资源中，一二线、三四线面积占比分别为39%、61%。 图5：中南建设销售金额（亿元）及增速 图6：中南建设销售面积（万平米）及增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3. 经营性现金流良好，资本结构优化 经营性现金流状况良好，偿债能力强。2019年上半年公司经营性现金流入580.1亿元，是一年内到期的有息负债的3.3倍；公司销售回款情况良好，货币资金249.45亿元明显超过一年以内要偿还的全部有息负债。截至2019年6月末，公司资产负债率91.23%，剔除预收账款之后的其他负债占总资产比例仅43.35%，同比增长2.16个百分点，较18年末下降1.62个百分点，实际经营风险较小。 157 207 225 502 963 1466 812 0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,4001,60020132014201520162017201819H1销售金额（亿元） 累计同比 205 264 239 416 867 1144 645 -20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,40020132014201520162017201819H1销售面积（万平米） 累计同比 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图7：中南建设资产负债率及剔除预收后的其他负债占总资产的比重 图8：中南建设资产负债率及剔除预收后的其他负债占总资产的比重 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4. 投资建议 中南建设近年来从上到下进行了系统性战略调整，正在发生重大变化，公司在优秀人才引进、激励加强的助力下运营效率持续提速。基于公司销售高增，盈利能力持续改善，业绩迎来快速释放。我们预计2019-2021年EPS分别为1.09、1.88、2.47元人民币，对应PE分别为6.80、3.97、3.01倍，维持“买入”评级。 5. 风险提示 1）行业销售规模波动较大：行业销售规模整体下滑，房企销售回款将产生困难。 2）政策调整导致经营风险：按揭贷款利率大幅上行，购房者购房按揭还款金额将明显上升；税收政策持续收紧，房地产销售将承压，带来销售规模下滑。 3）融资环境全面收紧：银行贷款额度紧张，债券发行利率上行，加剧企业流动性压力。 4）企业运营风险：企业高管及核心业务骨干人员变动，施工进度变缓，拿地力度过于激进暴露资金短缺风险。 5）汇率波动风险：汇率波动超预期，企业面临汇率风险持续加大。 6）棚改货币化不达预期：棚改货币化大幅下降，三四线城市销售全面承压。 64 66 63 90 143 204 249 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030020132014201520162017201819H1货币资金（亿元） 同比 85% 85% 86% 86% 90% 92% 91% 51% 51% 50% 52% 51% 45% 43% 0%20%40%60%80%100%20132014201520162017201819H1资产负债率 剔除预收账款后的其他负债占总资产比例 5 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 中南建设三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 211,895 229,038 255,891 281,527 营业收入 40,110 58,874 85,373 113,896 现金 20,417 22,722 25,901 27,252 减:营业成本 32,265 45,966 65,999 87,814 应收账款 8,565 11,060 17,398 20,568 营业税金及附加