中报点评：工业废水增长明显，引入战投期待未来发展

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年08月24日 国祯环保（300388.SZ） 公用事业/水务 工业废水增长明显，引入战投期待未来发展 ——国祯环保中报点评 半年报点评 邱懿峰（分析师） 010-69004648 qiuyifeng@xsdzq.cn 证书编号：S0280517080002  业绩稳定增长，经营指标明显提升 公司发布2019年半年报，公司实现营收16.86亿元（同比+6.96%），归母净利润1.56亿元（同比+12.1%），扣非净利润1.53亿元（同比+11.17%），不含特许经营权支出后的经营性净现金流为5.7亿元（同比+204%）。公司业绩符合预期，公司合理补充现金，坚持走高质量发展路线，项目持续推进，2019年中报毛利率有所改善。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.54、0.67和0.81元，当前股价对应PE分别为16.5、13.4和11.2倍，维持“推荐”评级。  整体运营占比提升，工业废水增长明显 分行业来看，三大业务板块中，工业废水板块快速增长（营收同比+71.75%），水环境治理稳定增长（营收同比+28.42%），小城镇环境略有下降（营收同比-37.25%）。在工业废水领域，公司依靠麦王的技术基础，与公司形成协同，为客户提供工业污水零排放解决方案，持续获取订单从而使得工业废水板块增长较快。而从业务模式来看，运营模式持续提升，工程保持不变，设备制造略有下降。2019年上半年运营业务同比增长20%，使得运营业务占比从2018年末的29.57%提升到目前的38.41%，并且工程占比从2018年末的66.17%下降到目前的57.32%，运营占比的提升使得公司现金流更稳定，具有更高的抗风险能力。  三峡集团、中节能战略入股，提升公司竞争实力，为后续发展奠定基础 2019年7月，公司定增顺利落地，引入了战略投资者三峡集团和中节能，募集资金净额为9.28亿元。此次定增，提升了的公司竞争实力，为公司将来扩大业务规模奠定了良好的基础。并且有效解决公司快速发展带来的资金缺口，进一步优化资本结构，降低财务风险。并且，三峡集团与中节能作为战投，预计给公司带来更多的项目协作，公司有望借助战投的优势深度参与长江生态保护工作中去，获取更多优质订单。  风险提示：融资环境恶化，政策变动 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,628 4,006 4,535 5,410 6,470 增长率(%) 79.7 52.4 13.2 19.3 19.6 净利润(百万元) 194 281 365 449 539 增长率(%) 49.6 44.6 29.9 23.2 20.0 毛利率(%) 24.9 22.0 21.0 20.9 20.7 净利率(%) 7.4 7.0 8.0 8.3 8.3 ROE(%) 9.4 12.1 13.9 15.0 15.5 EPS(摊薄/元) 0.29 0.42 0.54 0.67 0.81 P/E(倍) 31.0 21.4 16.5 13.4 11.2 P/B(倍) 3.3 2.9 2.5 2.2 1.9 推荐（维持评级） 市场数据 时间 2019.08.23 收盘价(元)： 8.99 一年最低/最高(元)： 7.06/11.57 总股本(亿股)： 6.69 总市值(亿元)： 60.15 流通股本(亿股)： 5.48 流通市值(亿元)： 49.28 近3月换手率： 46.89% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 -4.77 -6.43 -9.31 绝对 -3.95 0.18 5.78 相关报告 《扣非净利润同比增长75.31%，定增过会保障项目落地》2019-04-26 《业绩符合预期，工业水业务有望触底反弹》2019-01-24 《三季报业绩增速亮眼，充沛订单是未来业绩有力支撑》2018-10-25 《三季报业绩预增翻倍，拟定增10亿元用于污水处理厂PPP项目》2018-10-11 《项目推进顺利，在手订单充沛》2018-08-14 -15%-8%-1%7%14%21%28%35%2018/08 2018/11 2019/02 2019/05 2019/08 国祯环保 沪深300 2019-08-24 国祯环保 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 2781 2929 2783 3939 3461 营业收入 2628 4006 4535 5410 6470 现金 1091 772 787 1389 986 营业成本 1974 3124 3583 4277 5127 应收票据及应收账款合计 816 969 816 969 816 营业税金及附加 25 29 33 39 47 其他应收款 317 234 389 355 535 营业费用 103 114 129 154 184 预付账款 74 204 111 265 185 管理费用 192 139 158 188 225 存货 372 582 513 794 773 研发费用 0 62 70 83 100 其他流动资产 111 167 167 167 167 财务费用 148 191 97 78 61 非流动资产 5318 7216 7532 7926 8343 资产减值损失 53 65 74 88 105 长期投资 134 145 215 262 321 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 222 225 521 836 1132 其他收益 66 67 67 67 67 无形资产 694 737 723 712 708 投资净收益 8 19 19 19 19 其他非流动资产 4269 6109 6073 6116 6183 营业利润 209 368 478 589 707 资产总计 8099 10145 10315 11865 11805 营业外收入 34 0 0 0 0 流动负债 2830 4084 3922 5372 5203 营业外支出 2 1 1 1 1 短期借款 837 1074 1074 1074 1074 利润总额 241 368 478 589 706 应付票据及应付账款合计 1161 2198 1655 2944 2570 所得税 33 57 74 91 109 其他流动负债 831 813 1193 1355 1559 净利润 208 311 404 497 597 非流动负债 3050 3495 3368 3050 2641 少数股东损益 14 30 39 48 57 长期借款 2481 2975 2775 2476 2079 归属母公司净利润 194 281 365 449 539 其他非流动负债 569 520 593 573 562 EBITDA 455 659 694 830 980 负债合计 5880 7579 7290 8422 7843 EPS（元） 0.29 0.42 0.54 0.67 0.81 少数股东权益 302 343 382 430 488 股本 306 549 669 669 669 主要财务比率 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 资本公积 809 571 571 571 571 成长能力 留存收益 754 989 1299 1682 2141 营业收入(%) 79.7 52.4 13.2 19.3 19.6 归属母公司股东权益 1917 2222 2643 3013 3473 营业利润(%) 59.6 76.6 29.8 23.2 19.9 负债和股东权益 8099 10145 10315 11865 11805 归属于母公司净利润(%) 49.6 44.6 29.9 23.2 20.0 获利能力 毛利率(%) 24.9 22.0 21.0 20.9 20.7 净利率(%) 7.4 7.0 8.0 8.3 8.3 现金流量表(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 9.4 12.1 13.9 15.0 15.5 经营活动现金流 -418 -61 280 1500 639 ROIC(%) 7.0 8.1 7.9 9.9 10.5 净利润 208 311 404 497 597 偿债能力 折旧摊销 61 87 105 147 193 资产负债率(%) 72.6 74.7 70.7 71.0 66.4 财务费用 148 191 97 78 61 净负债比率(%) 138.6 154.4 142.0 99.4 88.4 投资损失 -8 -19 -19 -19 -19 流动比率 1.0 0.7 0.7 0.7 0.7 营运资金变动 -909 -716 -307 797 -193 速动比率 0.8 0.5 0.5 0.5 0.4 其他经营现金流 83 84 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -440 -751 -402 -521 -591 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 资本支出 348 633 246 347 358 应收账款周转率 3.6 4.5 4.5 4.5 4.5 长期投资 -104 -69 -70 -53 -59 应付账款周转率 2.4 1.9 1.9 1.9 1.9 其他投资现金流 -196 -186 -226 -227 -291 每股指标（元） 筹资活动现金流 1267 314 137 -377 -450 每股收益(最新摊薄) 0.29 0.42 0.54 0.67 0.81 短期借款 274 236 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.72 1.79 0.42 2.24 0.95 长期借款 1007 494 -200 -299 -398 每股净资产(最新摊薄) 2.69 3.14 3.59 4.15 4.83 普通股增加 -0 243 120 0 0 估值比率 资本公积增加 42 -238 0 0 0 P/E 31.0 21.4 16.5 13.4 11.2 其他筹资现金流 -56 -422 217 -78 -53 P/B 3.3 2.9 2.5 2.2 1.9 现金净增加额 402 -504 15 602 -403 EV/EBITDA 20.6 15.7 15.2 11.8 10.1 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2019-08-24 国祯环保 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人