请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年08月23日 证券研究报告•2019年半年报点评 买入 （维持） 当前价： 76.46元 珀 莱 雅（603605） 化工 目标价： ——元（6个月） 多品牌驱动下，线上线下协同发展 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：嵇文欣 执业证号：S1250519080001 电话：021-58351812 邮箱：jwx@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.01 流通A股(亿股) 0.62 52周内股价区间(元) 31.85-77.49 总市值(亿元) 153.90 总资产(亿元) 25.28 每股净资产(元) 8.91 相关研究 [Table_Report] 1. 珀莱雅（603605）：多品牌多渠道驱动下业绩稳步增长 (2019-04-22) 2. 珀莱雅（603605）：家族民营企业，化妆品国货经典 (2019-03-30) 3. 珀莱雅（603605）：多品牌多渠道运营，驱动业绩持续高增长 (2019-03-28) 4. 珀莱雅（603605）：控费提效显著，业绩保持高增长 (2018-10-31) [Table_Summary]  事件：公司2019年H1实现营收13.3亿元，同比+27.5%，归母净利润1.7亿元，同比+34.5%，扣非后归母净利润1.7亿元，同比+39.4%。其中二季度单季实现营收6.9亿元，同比+27.4%，归母净利润8224.4万元，同比+39.4%。  毛利率上升，期间费用率上升。（1）毛利率提升了3.6pp至65.8%，主要原因在于原材料成本的下降，毛利率高的抗皱系列、精华系列占比提升，以及电商占比的提升。（2）期间费用率同比+2.1pp至47.8%；其中销售费用率同比+1.77pp至39.4%，上半年为配合公司新品推广、爆品打造、加大了线上线下联动推广等广告传播力度，形象宣传推广费用率由去年同期的20.7%提升至24.4%；“管理+研发”费用率同比+0.92pp至8.9%，主要由于确认股权激励费用1042万元；财务费用率同比-0.61pp至-0.48%，主要由于本季度结构性存款类理财产品的收益确认为利息收入，而去年同期的理财产品确认为投资收益导致的。（3）经营活动产生的现金流量净额下降：上半年经营活动产生的现金流为-5912万元，主要由于支付的税费、工资增加，以及销售增长而支付的采购款、费用等较上年同期增加。（4）应收账款增加：上半年比上年末增长75.8%至1.56亿元，主要由于各线上平台年中促销活动使得应收款增加。  主品牌稳定增长，电商持续发力：（1）分平台看：2019年H1电商平台营收占比46%，同比+48.1%；日化专营店渠道营收占比40%，同比+11.7%；商超渠道营收占比7.17%，同比+13.1%；单品牌店渠道营收占比6%，同比+10.5%。目前公司线上占比持续提升，社交电商是未来新增发力点，2019年预计公司线上占比超50%。（2）分品牌看：珀莱雅品牌营收11.7亿元，占比89%，同比+26.3%，优资莱品牌营收0.53亿元，占比4%，同比+10.4%，其他品牌营收1亿元，占比8%，同比+54%。主品牌珀莱雅稳定增长，未来新锐品牌将持续发力，以满足不同消费群体需求。（3）按品类看：护肤营收占比91%，同比+27.8%，美容类营收占比3%，同比+209.8%，洁肤类营收占比6%，同比-2.1%。  盈利预测与评级：预计珀莱雅 2019-2021 年的归母净利润分别为3.9亿元、5.2亿元和6.8亿元，EPS分别为1.94元、2.61元和3.4元，对应PE分别为39/29/22倍，维持“买入”评级。  风险提示：行业竞争或加剧；渠道结构风险；新项目孵化风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2361.25 3093.98 4047.62 5233.86 增长率 32.43% 31.03% 30.82% 29.31% 归属母公司净利润（百万元） 287.19 389.96 524.67 684.81 增长率 43.03% 35.79% 34.54% 30.52% 每股收益EPS（元） 1.43 1.94 2.61 3.40 净资产收益率ROE 16.88% 19.17% 21.15% 22.37% PE 54 39 29 22 PB 9.08 7.59 6.22 5.04 数据来源：Wind，西南证券 -29%-9%12%33%53%74%18/818/1018/1219/219/419/619/8珀 莱 雅 沪深300 珀 莱 雅（603605）2019年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 2361.25 3093.98 4047.62 5233.86 净利润 286.62 389.19 523.63 683.45 营业成本 849.44 1051.95 1376.19 1779.51 折旧与摊销 57.67 102.37 102.37 102.37 营业税金及附加 25.56 37.13 48.57 68.04 财务费用 -12.65 6.19 4.05 5.23 销售费用 886.03 1222.12 1586.67 2041.20 资产减值损失 12.33 12.00 12.00 12.00 管理费用 171.53 238.24 311.67 403.01 经营营运资本变动 293.46 6.98 149.13 176.43 财务费用 -12.65 6.19 4.05 5.23 其他 -124.51 -10.55 -24.43 -6.15 资产减值损失 12.33 12.00 12.00 12.00 经营活动现金流净额 512.92 506.17 766.75 973.34 投资收益 0.13 0.10 0.10 0.10 资本支出 -201.93 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -249.33 0.10 0.10 0.10 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -451.26 0.10 0.10 0.10 营业利润 388.01 526.45 708.58 924.96 短期借款 -58.51 -225.29 0.00 0.00 其他非经营损益 0.11 0.55 0.47 0.50 长期借款 50.62 0.00 0.00 0.00 利润总额 388.11 527.00 709.04 925.46 股权融资 34.88 0.00 0.00 0.00 所得税 101.49 137.81 185.42 242.01 支付股利 -62.00 -57.44 -77.99 -104.93 净利润 286.62 389.19 523.63 683.45 其他 15.11 -40.37 -4.05 -5.23 少数股东损益 -0.57 -0.77 -1.04 -1.36 筹资活动现金流净额 -19.90 -323.10 -82.04 -110.17 归属母公司股东净利润 287.19 389.96 524.67 684.81 现金流量净额 41.76 183.18 684.81 863.27 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 1463.93 1647.11 2331.92 3195.19 成长能力 应收和预付款项 118.45 147.57 189.20 248.62 销售收入增长率 32.43% 31.03% 30.82% 29.31% 存货 232.78 289.85 395.92 506.63 营业利润增长率 62.05% 35.68% 34.59% 30.54% 其他流动资产 7.74 10.14 13.26 17.15 净利润增长率 42.75% 35.79% 34.54% 30.52% 长期股权投资 7.20 7.20 7.20 7.20 EBITDA 增长率 32.18% 46.65% 28.34% 26.70% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 632.02 570.48 508.95 447.41 毛利率 64.03% 66.00% 66.00% 66.00% 无形资产和开发支出 328.27 290.82 253.37 215.92 三费率 44.25% 47.40% 47.00% 46.80% 其他非流动资产 69.66 66.27 62.88 59.49 净利率 12.14% 12.58% 12.94% 13.06% 资产总计 2860.04 3029.44 3762.69 4697.62 ROE 16.88% 19.17% 21.15% 22.37% 短期借款 225.29 0.00 0.00 0.00 ROA 10.02% 12.85% 13.92% 14.55% 应付和预收款项 677.20 751.04 1001.38 1311.41 ROIC 35.07% 52.08% 78.78% 133.02% 长期借款 85.13 85.13 85.13 85.13 EBITDA/销售收入 18.34% 20.52% 20.14% 19.73% 其他负债 174.11 162.88 200.16 246.53 营运能力 负债合计 1161.73 999.05 1286.67 1643.07 总资产周转率 0.91 1.05 1.19 1.24 股本 201.36 201.36 201.36 201.36 固定资产周转率 6.32 6.72 10.15 15.52 资本公积 814.81 814.81 814.81 814.81 应收账款周转率 36.04 31.52 33.14 32.83 留存收益 702.92 1035.44 1482.12 2061.99 存货周转率 3.78 3.83 3.92 3.90 归属母公司股东权益 1694.31 2027.16 2473.84 3053.71 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 109.92% — — — 少数股东权益 4.00 3.23 2.19 0.83 资本结构 股东权益合计 1698.31 2030.39 2476.03 3054.54 资产负债率 40.62% 32.98% 34.20% 34.98% 负债和股东权益合计 2860.04 3029.44 3762.69 4697.62 带息债务/总负债 26.72% 8.52% 6.62% 5.18% 流动比率