赎回增多带来资产慌，供给提速但远水不解近渴

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 华鑫证券·可转债周报 证券研究报告·固定收益报告  市场回顾：上期（8月15日-8月21日，下同），沪深300震荡上行，报收于3781.76点，涨幅为2.70%。中证转债指数随之上涨，报收于327.05点，涨幅为1.15%。可转债市场周成交金额为228.7亿元，环比下降6.3%。  可交债/可转债涨多跌少：上期，存量转债市场中170支个券上涨，其余下跌。其中，涨幅最大的是特发，周涨幅33.85%，其次为广电和岱勒，涨幅分别为11.03%和10.97%；跌幅最大的是玲珑，周跌幅2.70%，其次是溢利和亚药，跌幅分别为2.34%和1.54%。正股方面，和而泰领涨，周涨幅30.62%；接着是特发信息和中宠股份，周涨幅分别为20.66%和18.93%。正股跌幅榜上，亚太药业以23.13%领跌，其次是溢多利和桐昆股份，周跌幅分别为4.73%和3.50%。  赎回增多，“资产慌”逐渐显现。平银、隆基转债启动赎回流程，两者合计接近330亿元规模，超过转债市场一周的成交金额。由于市场上部分资金对转债有一定的刚性配置需求，预计未来一段时间聚集在平银和隆基的资金将会往其他转债迁移，在存量优质转债有限的情况下，百亿级大转债的赎回正带来 “资产慌”。利好中信、光大、苏银、张行等银行转债和流动性相对较佳的高评级转债例如三峡EB、招路、国君、长证、海尔、核建等。  供给悄然提速，但远水不解近渴。8月以来，可转债批文发放4家，节奏比7月的1家明显加快，供给悄然提速。浦发银行500亿可转债获得证监会审核通过，但预计浦发银行拿到核准批文之后仍需等待银行股回暖才启动发行程序。我们比较可转债市场赎回规模（百亿级）和发行节奏（多为中小规模），虽然近期供给开始提速，但远水不解近渴，转债市场的“资产慌”预计会持续一段时间。  投资建议：在“资产慌”背景下，可转债市场的估值吸引力减弱。我们建议已经持有转债仓位的投资者继续持有并择机优化结构，放缓新建仓节奏。可关注平银、隆基等优质转债赎回的溢出效应带来的交易性机会，例如银行转债及高评级高流动性转债。此外，可以等待新券上市的低吸机会。  风险提示：可转债市场的风险主要来自于利率风险、信用风险、流动性风险、折算率下降和A股系统性风险等几个方面。 中证转债指数表现（最近一年） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 分析师：徐鹏 执业证书编号：S1050516020001 电话：021-54967573 邮箱：xupeng@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 2019年8月22日 可转债 赎回增多带来资产慌，供给提速但远水不解近渴 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 证券研究报告·固定收益报告 1. 市场回顾 上期，沪深300震荡上行，报收于3781.76点，涨幅为2.70%。中证转债指数随之上涨，报收于327.05点，涨幅为1.15%。 图表1中证转债和沪深300指数（过去一周） 图表2中证转债和沪深300指数（过去一年） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 上期，可转债市场周成交金额为228.7亿元，环比下降6.3%。 图表3可转债市场周成交金额（单位：亿元） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 可转债/可交债涨多跌少：上期，存量转债市场中170支个券上涨，其余下跌。其中，涨幅最大的是特发，周涨幅33.85%，其次为广电和岱勒，涨幅分别为11.03%和10.97%；跌幅最大的是玲珑，周跌幅2.70%，其次是溢利和亚药，跌幅分别为2.34%和1.54%。正股方面，和而泰领涨，周涨幅30.62%；接着是特发信息和中宠股份，周涨幅分别为20.66%和18.93%。正股跌幅榜上，亚太药业以23.13%领跌，其次是溢多利和桐昆股份，周跌幅分别为4.73%和3.50%。 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3 证券研究报告·固定收益报告 图表4可转债周涨跌幅前十（过去一周） 图表5正股周涨跌幅前十（过去一周） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 转债市场均价继续回升。从历史均值走势来看，可转债市场均价在熊市中接近100元而在牛市中可达200元以上。目前，可转债价格延续上周回升趋势，均价达110.44元，较底部出现一定程度的上涨。 图表6可转债市场均价历史走势图（2002年至今） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 我们认为平价在（90，110）内可转债的转股溢价率是评估转债市场估值的重要指标。目前，平价在（90，110）内可转债的转股溢价率平均值为14.4%，与6月的低点相比有了明显的回升，但仍处于历史估值中枢下方。表明目前转债估值水平虽较底部有明显回升，但仍然合理且有一定的吸引力。 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明4 证券研究报告·固定收益报告 图表7转股价值在(90,110)内的转债溢价率均值历史走势 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 可转债转股价值和价格的散点图如下所示： 图表8转股价值和转债价格散点图 资料来源：wind，华鑫证券研发部 到期收益率超过4%的可转债/可交债达9支：其中，到期收益率最高的是模塑，YTM为5.87%，其次是洪涛和久其，YTM分别为5.48%和5.24%，此外亚太、维格、钧达、亚药、众兴、顺昌也超过4%。 潜在供给：上期，孚日股份、浦发银行、苏州科达发审通过，暂无新的批文下发。目前，证监会审核通过但未发行的可转债/公募可交债共32支，募资金额合计约1895.6亿元。 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明5 证券研究报告·固定收益报告 图表9证监会审核通过可转债/可交债一览 资料来源：集思录，华鑫证券研发部 2. 一周观点 近期转债赎回案例逐渐增多：宁杭转债摘牌；平银转债触发赎回条件后，公司即刻启动赎回程序，赎回日为9月19日；隆基转债也满足赎回条件，公司宣布启动赎回程序。从宁行、平银、隆基等几个启动赎回程序的转债表现来看，它们的转股溢价率水平大部分时间为负但靠近0，较难给出舒服的套利机会。这可能与参与转债市场的资金来源多元化有一定的关系，近几年量化资金逐渐进入转债市场，利用其程序化交易的优势参与转债市场的套利，逐渐压缩了转股套利的空间。 随着高评级、优质转债的进入赎回流程，转债市场的“资产慌”逐渐显现。平银、隆基转债启动赎回流程，两者合计接近330亿元规模，超过转债市场一周的成交金额。由于市场上部分资金对转债有一定的刚性配置需求，预计未来一段时间聚集在平银和隆基的资金将会往其他转债迁移，在存量优质转债有限的情况下，百亿级大转债的赎回正带来 “资产慌”。利好中信、光大、苏银、张行等银行转债和流动性相对较佳的高评级转债例如三峡EB、招路、国君、长证、海尔、核建等。 供给悄然提速，但远水不解近渴。8月以来，可转债批文发放4家，节奏比7月的1家明显加快，供给悄然提速。8月17日，浦发银行500亿可转债获得证监会审核通过，预计核准批文发放尚需时日。由于浦发银行可转债初始转股价不能低于经审计的每股净资产，即15.05元/股，现价约为该价格的75%，给发行带来了较大的困难。参考交通银行的案例，其拿到可转债核准批文后迟迟未启动发行，同样受制于初始转股价的影响。预计浦发银行拿到核准批文之后仍需等待银行股回暖才启动发行程序。我们比较可转债市场赎回规模（百亿级）和发行节奏（多为中小规模），虽然近期供给开始提速，但远水不解近渴，转债市场的“资产慌”预计会持续一段时间。 在“资产慌”背景下，可转债市场的估值吸引力减弱。我们建议已经持有转债仓股票简称类型发行规模（亿元）进展股票简称类型发行规模（亿元）进展游族网络可转债12.4证监会发审通过川投能源可转债40证监会发审通过烽火通信可转债33.64证监会发审通过金力永磁可转债4.39证监会发审通过福斯特可转债15证监会发审通过海亮股份可转债32.5证监会发审通过北方国际可转债5.78证监会发审通过孚日股份可转债12证监会发审通过太极股份可转债10证监会发审通过浦发银行可转债500证监会发审通过迪贝电气可转债2.3证监会发审通过苏州科达可转债5.51证监会发审通过常熟汽饰可转债9.92证监会发审通过中国石化可交债500证监会核准批文桃李面包可转债10证监会发审通过交通银行可转债600证监会核准批文永创智能可转债5.12证监会发审通过晶瑞股份可转债1.85证监会核准批文金轮股份可转债5证监会发审通过熙菱信息可转债1.38证监会核准批文远东传动可转债9.44证监会发审通过金能科技可转债15证监会核准批文万里马可转债1.8证监会发审通过大亚圣象可转债12证监会核准批文石英股份可转债5.2证监会发审通过白云电器可转债8.8证监会核准批文索通发展可转债9.45证监会发审通过华夏航空可转债7.9证监会核准批文西藏天路可转债11.22证监会发审通过通光线缆可转债2.86证监会核准批文天目湖可转债3证监会发审通过英联股份可转债2.14证监会核准批文 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明6 证券研究报告·固定收益报告 位的投资者继续持有并择机优化结构，放缓新建仓节奏。可关注平银、隆基等优质转债赎回的溢出效应带来的交易性机会，例如银行转债及高评级高流动性转债。此外，可以等待新券上市的低吸机会。 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明7 证券研究报告·固定收益报告 3. 附录：转债基本信息 图表10可转债/可交债基本信息（截止2019年08月21日） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 转债名称价格（元）正股名称转股价值（元）溢价率剩余年限（年）到期收益率转债名称价格（元）正股名称转股价值（元）溢价率剩余年限（年）到期收益率格力转债104.56格力地产64.9960.90%0.363.83%溢利转债123.00溢多利123.95-0.77%5.35-1.22%航信转债107.71航天信息49.05119.61%1.830.40%中来转债103.85中来股份89.3916.17%5.533.47%国贸转债111.41厦门国贸89.5724.39%2.39-0.13%富祥转债109.10富祥股份98.3310.96%5.551.94%九州转债103.45九州通68.0751.98%2.422.75%万信转298.85万达信息68.1645.02%5.563.35%济川转债106.58济川药业72.5146.99%3.250.64%长信转债113.50长信科技99.8413.68%5.590.29%蒙电转债120.81内蒙华电111.308.54%4.36-1.98%迪森转债98.70迪森股份79.1424.72%5.602.87%航电转债115.60中航电子95.6320.89%4.36-1.20%岱勒转债107.51岱勒新材105.062.33%4.601.18%无锡转债104.14无锡银行81.4427.87%4.461.17%精测转债114.16精测电子92.9422.84%5.630.57%广电转债128.32广电网络120.436.55%4.87-2.64%中环转债108.81中环环保107.0