压力测试期业绩平稳，期待提价年成效显现

双汇发展（000895） 证券研究报告·公司研究·食品加工 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 压力测试期业绩平稳，期待提价年成效显现 买入（维持） 盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 48,767 53,949 59,332 62,804 同比（%） -3.3% 10.6% 10.0% 5.9% 归母净利润（百万元） 4,915 5,345 5,859 6,321 同比（%） 13.8% 8.8% 9.6% 7.9% 每股收益（元/股） 1.49 1.62 1.78 1.92 P/E（倍） 14.68 13.50 12.32 11.42 事件: 公司发布2019年中报：19H1实现总营收254.55亿元，同比+7.26%；归母净利润23.82亿元，同比-0.16%；扣非净利22.31亿元，同比+0.81%。其中19Q2单季度实现总营收134.81亿元，同比+15.50%；归母净利润11.02亿元，同比-16.58%；扣非净利10.09亿元，同比-16.11%。 投资要点  屠宰：Q2受猪价上涨影响量利环比回落，上半年整体量利新高。19H1屠宰业务收入150.4亿元，同比+7.8%，其中对外收入127.1亿元，同比+10.1%。拆分量价来看，19H1屠宰生猪857.79万头（+3.7%），外销生鲜冻品74.5万吨（-3.0%），吨价1.71万元/吨（+13.4%）；单Q2屠宰生猪385万头（-11.6%），外销售生鲜冻品37.7万吨（-6.3%），吨价1.85万元/吨（+35.5%）。单看19Q2：1）量，由于受非洲猪瘟影响猪价快速上涨至15.7元/公斤(+46%)，收猪相对困难下屠宰量同比/环比回落。鲜冻肉销量下滑，主要由于原料肉内销量增加储备库存，期末存货72.04亿同增76.5%，同时中美关税提高进口冻肉量有所下降；2）收入，由于肉价上涨，Q2 22省猪肉均价23.5元/公斤同增36%，屠宰收入端合计同增16.4%/外销同增26.9%的大幅增长；3）利，Q2头均净利75.5元同增26%，虽环比有所回落，猪瘟疫情下跨省调运政策仍利好屠宰表现。19H1：在Q1屠宰量（472.7万头同增21%）利（头均净利113.4元同增92%）历史高位的情况下，Q2量利虽环比回落，上半年依旧实现量利新高。下半年来看，猪价或将继续上涨，屠宰端有所承压，但行业危机孕育着机遇，双汇有望凭借自身的全国性布局、规模效应及成本优势持续提升市占率。  肉制品：Q2吨价提升成本端承压，期待下半年提价降本增厚利润。19H1肉制品收入119.03亿元，同比+4.2%。拆分量价来看，19H1外销肉制品78.4万吨（持平），吨价1.52万元/吨（+4.2%），经营利润率16.3%同降4.1pct；单Q2外销肉制品39.9万吨（-2.1%），吨价1.52万元/吨（+6.5%）；经营利润率16.1%同降5.8pct。细分来看，高温肉制品收入76.65亿同增7.52%，占比64.4%；低温肉制品收入42.38亿同增-1.3%，占比35.6%。量：公司提价周期开始后，上半年销量基本持平，验证公司龙头地位巩固。利：由于鸡猪价格双涨、中美贸易摩擦（目前中美肉价差虽在3倍左右，但关税62%下部分产品进口减少）影响，肉制品利润承压，经营利润率Q2延续Q1下滑趋势。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 21.87 一年最低/最高价 19.78/28.05 市净率(倍) 5.33 流通A股市值(百万元) 72149.59 基础数据 每股净资产(元) 4.11 资产负债率(%) 40.65 总股本(百万股) 3299.56 流通A股(百万股) 3299.02 [Table_Report] 相关研究 1、《双汇发展（000895）：屠宰如期贡献弹性，肉制品提价期开启》2019-04-30 2、《双汇发展（000895）：行稳方致远，迎接机遇年》2019-03-17 3、《双汇发展（000895）：重组优化治理结构，猪瘟利好龙头发展》2019-01-28 [Table_Author] 2019年08月13日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 杨默曦 执业证号：S0600518110001 021-60199793 yangmx@dwzq.com.cn -17%-9%0%9%17%26%2018-082018-122019-042019-08双汇发展 沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  提价降本：1）提价，3次提价下半年成效有望全部体现。2）调结构，去年下半年开始陆续推出高价新品，持续提升高品质、高价格、高盈利产品占比；3）降本，包括屠宰区域价差利用、进口肉增加、配方优化；4）降费，推进集约化生产，降低各项运营费用提高营运水平，19H1管理费率、销售费率合计小幅下降0.06pct；  盈利预测与投资评级：猪瘟疫情下，屠宰方面，由于调运模式转变，全国布局的龙头企业短期增厚利润和长期整合产业；肉制品方面，公司进口肉目前有一定储备且进口渠道不断拓展，随着产品结构升级、市场营销拉动，提价策略成效将陆续体现。肉制品方面，自公司在研发、销售等方面调整以来，产品提价、市场营销拉动，推陈出新已见端倪，且降本多项措施出台，期待提价落地增厚利润。我们预计19-21年公司收入达539/593/628亿元，同增10.6/10.0/5.9%；归母净利润分别为53/59/63亿元，同增8.8/9.6/7.9%；对应PE为14/12/11X，因公司资产重组尚在停牌中，建议关注相关进展。  风险提示：生猪价格波动，高端产品市场推广不及预期，渠道开拓不达预期，鸡肉等原材料价格上涨风险，资产重组不及预期。 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 双汇发展三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 9761 13781 15409 18827 营业收入 48767 53949 59332 62804 现金 2618 7125 7412 11628 减:营业成本 38324 42295 46593 49316 应收账款 100 160 126 177 营业税金及附加 343 380 418 442 存货 4228 3670 5031 4178 营业费用 2632 3323 3679 3768 其他流动资产 2815 2826 2841 2843 管理费用 1129 1187 1293 1350 非流动资产 12587 13093 13517 13377 财务费用 55 56 -48 -94 长期股权投资 178 194 212 229 资产减值损失 385 0 0 0 固定资产 11165 11684 12164 12102 加:投资净收益 48 71 65 61 在建工程 112 129 139 130 其他收益 30 8 9 12 无形资产 942 917 860 799 营业利润 6347 6787 7472 8094 其他非流动资产 191 168 141 117 加:营业外净收支 -15 131 110 90 资产总计 22348 26874 28926 32204 利润总额 6332 6918 7582 8184 流动负债 8131 8927 8805 9353 减:所得税费用 1255 1371 1503 1622 短期借款 2322 2322 2322 2322 少数股东损益 162 201 220 241 应付账款 1928 2240 2352 2508 归属母公司净利润 4915 5345 5859 6321 其他流动负债 3880 4365 4131 4523 EBIT 6394 6912 7505 8039 非流动负债 218 217 216 215 EBITDA 7370 7716 8391 8993 长期借款 5 4 3 2 其他非流动负债 213 213 213 213 重要财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 8349 9144 9021 9568 每股收益(元) 1.49 1.62 1.78 1.92 少数股东权益 1025 1226 1446 1687 每股净资产(元) 3.93 5.00 5.59 6.35 归属母公司股东权益 12974 16504 18459 20948 发行在外股份(百万股) 3300 3300 3300 3300 负债和股东权益 22348 26874 28926 32204 ROIC(%) 33.2% 29.2% 28.8% 27.5% ROE(%) 36.3% 31.3% 30.5% 29.0% 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 21.4% 21.6% 21.5% 21.5% 经营活动现金流 5195 7609 5379 8697 销售净利率(%) 10.1% 9.9% 9.9% 10.1% 投资活动现金流 -2251 -1231 -1235 -741 资产负债率(%) 37.4% 34.0% 31.2% 29.7% 筹资活动现金流 -6357 -1871 -3857 -3739 收入增长率(%) -3.3% 10.6% 10.0% 5.9% 现金净增加额 -3412 4508 286 4217 净利润增长率(%) 13.8% 8.8% 9.6% 7.9% 折旧和摊销 976 804 886 954 P/E 14.68 13.50 12.32 11.42 资本开支 515 490 406 -157 P/B 5.56 4.37 3.91 3.44 营运资本变动 -1397 1282 -1464 1348 EV/EBITDA 9.66 8.66 7.96 6.98 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 4 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的