黑牛食品(002387)：费用率上升拖累业绩，期待新团队成效显现

公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 1 证券研究报告：公司分析 食品饮料行业 黑牛食品 (002387) 中性 报告原因： 年报点评 费用率上升拖累业绩，期待新团队成效显现 维持评级 2013年4月10日 公司研究/点评报告 市场数据：2013年4月9日 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 收盘价（元） 8.15 营业 收入 增长率 净利润 增长率 每股 收益 销售利润率 净资产收益率 市盈率 一年内最高/最低（元） 18.35/6.62 2012A 763 -11.0 55 -46.2 0.18 7.2 4.1 45.3 市净率 1.9 2013E 883 15.8 63 13.7 0.20 7.1 4.4 40.8 市盈率 40.8 2014E 1,035 17.1 76 20.6 0.24 7.3 5.0 33.8 流通A股市值（百万元） 643 2015E 1,225 18.4 91 20.2 0.29 7.4 5.7 28.1 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 基础数据：2012年12月31日 投资要点：  业绩远低于预期。2012年公司共实现营业总收入76,287.34万元，同比减少11.0%；归属上市公司股东的净利润5,527.41万元，同比减少46.24%；每股收益0.18元。业绩远低于预期。分红方案：每10股派发现金红利0.3元（含税）。  旺季销售状况不佳，收入下滑趋势拉大。受宏观经济增速放缓及行业消费结构调整等因素影响，传统固态豆奶产品销售受到较大冲击，公司经营形势较为严峻，旺季销售亦未见起色，四季度当季仅取得收入1.75亿元，相比上年同期下降近四成。不过，所幸公司在优势地区及新开拓地区均有局部亮点，占比最重的华中地区增幅近15%，而处于拓展期的西南地区更增长30%以上。未来，公司将重点发展液态产品，加强产品创新，调整优化产品结构，液态产品或为公司增长迎来转机。  费用率上升挤压盈利，成四季度亏损主因。由于销售环境严峻，公司在扩大市场份额、加强市场推广等方面加大投入，销售、管理费用显著增长，四季度当季来看，销售费用率相比上年同期上升7.10个百分点，管理费用率也同比上升6.68个百分点，费用率的上升严重挤压了公司的盈利空间，也成为了公司出现近年来单季首亏的最主要原因。未来，预计随着液态产品投入加强，公司费用率应将维持高位，盈利能力提升仍有压力。  新人事注入新活力，融合成效应将逐步显现。自去年下半年起，公司已陆续引进大量营销、管理人才，目前来看，公司整体高管层已均由职业经理人担当，具有较强实力。经过半年多时间，新团队已逐步磨合，相关改革措施亦逐步实施，预计新团队加盟成效将逐步显现，有望成为公司走出低谷的重要推力。  投资建议：我们预计公司2013-2015年的EPS分别为0.20、0.24、0.29元，对应动态市盈率分别为40.8、33.8、28.1倍，维持“中性”评级。 每股收益（元） 0.18 营业收入（百万元） 762.87 净利润（百万元） 55.27 总股本/流通A股(百万) 314.3/78.97 公司近期市场表现（最近一年）： 分析师: 罗 胤 执业证书编号：S0760511010012 Tel：010-82190301 Email：luoyin@sxzq.com 联系人: 张小玲 Tel: 0351-8686990 010-82190365 Email: zhangxiaoling@sxzq.com 孟 军 Tel: 010-82190365 Email: mengjun@sxzq.com 证券研究报告：公司分析  黑牛食品 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2 表1：黑牛食品单季利润表 单位：百万元 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 同比变化 一、营业总收入 182 181 215 278 217 193 179 175 (37.22) 营业收入 182 181 215 278 217 193 179 175 (37.22) 二、营业总成本 167 136 186 238 191 166 162 174 (27.04) 营业成本 121 111 142 186 143 126 115 117 (37.25) 营业税金及附加 1 1 2 2 1 1 1 1 (40.79) 销售费用 37 21 35 43 38 30 33 39 (8.28) 管理费用 9 9 9 12 10 12 13 19 60.51 财务费用 -1 -8 -2 -3 -3 -3 -1 0 (114.01) 资产减值损失 0 0 -0 -0 1 1 1 -2 三、其他经营收益 0 0 0 0 0 0 0 0 10.00 投资净收益 0 0 0 0 0 0 0 0 10.00 四、营业利润 16 45 29 40 26 27 17 1 (98.25) 加：营业外收入 2 1 4 1 1 2 1 0 (57.43) 减：营业外支出 0 0 1 0 0 0 0 1 五、利润总额 18 46 32 41 27 28 17 1 (98.68) 减：所得税 5 12 8 9 7 7 4 1 (93.61) 六、净利润 13 35 23 32 21 21 14 -0 (100.17) 减：少数股东损益 0 0 0 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者净利润 13 35 23 32 21 21 14 -0 (100.17) 七、每股收益： 0.10 0.15 0.10 0.13 0.08 0.07 0.04 -0.00 (100.13) 收入增长率(%) 10.11 26.06 34.14 64.08 18.97 6.20 -17.04 -37.22 (101.30) 毛利率(%) 33.82 38.70 33.86 33.27 33.94 34.70 35.46 33.30 0.03 营业利润率(%) 8.73 24.89 13.48 14.30 12.08 13.87 9.37 0.40 (13.90) 净利率(%) 7.12 19.24 10.84 11.37 9.47 11.01 7.60 -0.03 (11.40) 销售费用率(%) 20.12 11.85 16.15 15.40 17.64 15.33 18.47 22.49 7.10 管理费用率(%) 5.07 5.21 4.38 4.29 4.70 6.16 7.04 10.97 6.68 归属于母公司净利润增长率(%) -38.60 80.79 11.60 60.98 58.17 -39.23 -41.83 -100.17 (161.14) 资料来源：公司公告 山西证券研究所 证券研究报告：公司分析  黑牛食品 请务必阅读正文之后的特别声明部分 3  盈利预测 表2：盈利预测表 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 一、营业总收入 762.87 883.44 1,034.59 1,225.20 营业收入 762.87 883.44 1,034.59 1,225.20 二、营业总成本 692.51 803.15 937.06 1,107.25 营业成本 500.91 577.25 673.65 795.44 营业税金及附加 4.40 5.04 5.79 6.74 销售费用 140.09 159.02 186.23 220.54 管理费用 53.78 60.07 70.35 83.31 财务费用 -6.99 1.77 1.03 1.23 资产减值损失 0.33 0.00 0.00 0.00 三、其他经营收益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 四、营业利润 70.37 80.30 97.53 117.95 加：营业外收入 3.70 4.00 4.00 4.00 减：营业外支出 0.63 0.70 0.70 0.70 五、利润总额 73.43 83.60 100.83 121.25 减：所得税 18.16 20.73 25.01 30.07 六、净利润 55.27 62.86 75.83 91.18 减：少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司所有者的净利润 55.27 62.86 75.83 91.18 七、每股收益： 0.18 0.20 0.24 0.29 净利润增长率(%) -46.24 13.73 20.62 20.25 资料来源：山西证券研究所 证券研究报告：公司分析  黑牛食品 请务必阅读正文之后的特别声明部分