提价成效显现，期待B端业务放量

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 68.40 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 15.60 总市值(百万元) 4,250.14 年内股价最高最低(元) 140.26/44.68 沪深300指数 3707.58 深证成指 10361.23 相关报告 1.《皮阿诺公司研究-多渠道布局增销量，强产品研发提售价》，2017.6.16 揭力 分析师 SAC执业编号：S1130515080003 (8621)60935563 jie_li@gjzq.com.cn 袁艺博 联系人 yuanyibo@gjzq.com.cn 邱思佳 联系人 qiusijia@gjzq.com.cn 提价成效显现，期待B端业务放量 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 1.47 1.88 1.97 2.64 3.23 每股净资产(元) 6.70 8.18 14.64 16.41 18.58 每股经营性现金流(元) 2.76 2.12 2.70 3.56 4.22 市盈率(倍) N/A N/A 35 26 21 行业优化市盈率(倍) 93 82 171 171 171 净利润增长率(%) 6.75% 27.74% 40.18% 33.65% 22.41% 净资产收益率(%) 21.98% 23.00% 13.49% 16.08% 17.39% 总股本(百万股) 46.54 46.54 62.14 62.14 62.14 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  2017年上半年，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润3.15亿元、3,718.65万元和3,469.15万元，同比分别增长48.90%、111.57%和122.30%。实现全面摊薄EPS0.64元/股，高于市场一致预期。经营活动净现金流为2,032.78万元，低于同期净利润。分季度看，公司Q1/Q2营收同比增速分别为51.23%/47.75%，归母净利润同比增速分别为304.46%/34.98%。公司2017年上半年分配预案为每10股转增15股，派送现金股利3元（含税）。同时，公司预计2017年1-9月归属于上市公司股东的净利润将增长40%至80% 经营分析  整体业绩大幅增长，盈利能力显著提升。2017年上半年，公司收入高速增长（+48.90%），由于原材料价格走高，导致制造成本上升，毛利率小幅降至35.17%（-2.59pct.）。期间费用率下降6.15pct.。其中，销售费用率下降3.71pct.，管理费用率与财务费用率下降（1.74pct./0.71pct.），主要系结构性存款取得的利息收入。公司归母净利润率为11.03%（+3.64pct.），公司盈利能力大幅提升。  产品提价带动收入增长，加强控费盈利能力增强。受上游原材料涨价影响，公司于今年2月，分别对旗下橱柜、衣柜产品的单位售价进行了4%和3%的调价，促使客单价在一定程度上得以提升，并最终带动上半年整体营收的增长。而下半年家具行业即将进入销售旺季。因此，公司三、四季度的产品整体销量有望迎来增加。同时，配合产品提价，预计公司全年收入将实现高速增长。公司上半年定制衣柜业务实现6,620.53万元的收入，同比增长89.50%，高于同期定制橱柜业务收入增速。定制衣柜是定制家居中增长最为确定的细分领域，衣柜有望成为公司全新盈利增长点。另一方面，今年上半年，公司整体费用管控能力显著提升，期间费用率同比大幅下降，进一步扩大了产品提价后的积极影响，促使整体盈利能力大幅提升。  IPO募投扩产项目进展顺利，期待恒大业务放量。今年3月，公司IPO上市，募集资金净额4.46亿元，计划使用3.33亿元投资建设中山阜沙扩产项目和天津静海产能建设项目。目前，两大项目投资进度分别为1.19%和34.12%，预计将分别于2019年和2020年投产。两大产能建设项目完成后，公司将突破现有产能瓶颈，并将新增合计收入约10.86亿元。今年302004006008001,00033.1450.3267.5084.68101.86119.04136.22160 808161 108170 208170 508人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 皮 阿 诺 国金行业 沪深300 2017年08月07日 皮 阿 诺 (002853.SZ) 家用轻工行业 评级：增持 维持评级 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 月，公司计划出资6,000万元，与河南恒大在兰考合资设立家居公司。目前，合资公司已于4月1日成立。我们认为，公司与恒大的合作，不仅是对国家推行全装修房屋政策的积极响应，同时也为公司培育了新的收入渠道。未来伴随恒大方面业务开始逐步放量，公司工程业务渠道收入将获得显著提升。 风险因素  募集资金运用风险；房地产业宏观调控变动风险；原材料价格上涨风险；市场竞争加剧风险。 盈利预测与投资建议  公司作为国内中高端整体橱柜领军企业，在产品设计、厨电制造等方面具备优势。未来公司产品附加值具备提升空间，同时IPO扩充产能将提升产品市场占有率。我们维持公司2017-2019年EPS预测为1.97/2.64/3.23元（三年CAGR31.87%），对应公司PE为35/26/21倍，维持“增持”评级。 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营业务收入 503 512 630 819 1,043 1,273 货币资金 105 190 243 845 993 1,166 增长率 1.8% 23.1% 29.9% 27.4% 22.0% 应收款项 48 54 95 82 104 127 主营业务成本 -301 -300 -392 -509 -653 -806 存货 31 36 48 59 76 94 %销售收入 59.8% 58.6% 62.1% 62.1% 62.5% 63.3% 其他流动资产 9 6 8 14 17 21 毛利 202 212 239 310 391 467 流动资产 193 287 393 1,000 1,190 1,409 %销售收入 40.2% 41.4% 37.9% 37.9% 37.5% 36.7% %总资产 49.3% 55.8% 61.0% 80.0% 81.4% 82.8% 营业税金及附加 -4 -4 -5 -6 -7 -9 长期投资 0 0 0 1 0 0 %销售收入 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 0.7% 0.7% 固定资产 109 130 157 173 188 202 营业费用 -89 -94 -95 -119 -146 -172 %总资产 27.8% 25.3% 24.3% 13.8% 12.8% 11.9% %销售收入 17.8% 18.4% 15.1% 14.5% 14.0% 13.5% 无形资产 84 83 79 75 82 89 管理费用 -40 -38 -43 -49 -61 -70 非流动资产 198 228 252 251 271 292 %销售收入 8.0% 7.5% 6.9% 6.0% 5.8% 5.5% %总资产 50.7% 44.2% 39.0% 20.0% 18.6% 17.2% 息税前利润（EBIT） 69 75 95 136 177 217 资产总计 392 515 645 1,251 1,462 1,701 %销售收入 13.7% 14.7% 15.1% 16.6% 17.0% 17.0% 短期借款 1 0 0 0 0 0 财务费用 -1 0 3 11 19 22 应付款项 107 165 227 252 321 394 %销售收入 0.2% -0.1% -0.5% -1.4% -1.8% -1.7% 其他流动负债 29 27 27 83 108 133 资产减值损失 -3 -3 -2 0 0 0 流动负债 137 192 254 335 430 527 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0 0 1 投资收益 1 0 0 0 0 0 其他长期负债 12 12 11 0 0 0 %税前利润 1.8% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 负债 148 203 264 335 430 528 营业利润 66 73 97 147 196 239 普通股股东权益 243 312 381 910 1,020 1,154 营业利润率 13.2% 14.3% 15.4% 18.0% 18.8% 18.8% 少数股东权益 0 0 0 6 12 18 营业外收支 9 7 4 4 4 4 负债股东权益合计 392 515 645 1,251 1,462 1,701 税前利润 75 80 101 151 200 243 利润率 14.9% 15.7% 16.1% 18.5% 19.2% 19.1% 比率分析 所得税 -11 -12 -14 -23 -30 -36 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 所得税率 14.2% 14.7% 13.6% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 64 69 88 129 170 207 每股收益 1.38 1.47 1.88 1.97 2.64 3.23 少数股东损益 0 0 0 6 6 6 每股净资产 5.23 6.70 8.18 14.64 16.41 18.58 归属于母公司的净利润 64 69 88 123 164 201 每股经营现金净流 0.81 2.76 2.12 2.70 3.56 4.22 净利率 12.8% 13.4% 13.9% 15.0% 15.7% 15.8% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.65 0.87 1.07 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 26.39% 21.98% 23.00% 13.49% 16.08% 17.39% 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产收益率 16.40% 13.30% 13.57% 9.81% 11.22% 11.80% 净利润 64 69 88 129 170 207 投入资本收益率 23.05% 19.88% 21.04% 12.63% 14.57% 15.70% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 20 22 22 14 16 19 主营业务收入增长率 19.64% 1.80% 23.12% 29.94% 27.36% 22.02% 非经营收益 -4 0 -1 -12 -4 -4 EBIT增长率 6.06% 9.69% 26.34% 42.80% 29.99% 22.55% 营运资金变动 -42 38 -10 37 39 41 净利润增长率 16.73% 6.75% 27.74% 40.18% 33.65% 22.41% 经营活动现金净流 38 128 99 168 221 262 总资产增长率 21.54% 31.58% 25.21% 93.89% 16.87% 16.35% 资本开支 -45 -39 -28 -12 -33 -35 资产