公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 盐津铺子（002847） 证券研究报告 2019年08月13日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 31.78元 目标价格 42元 基本数据 A股总股本(百万股) 128.40 流通A股股本(百万股) 36.07 A股总市值(百万元) 4,080.55 流通A股市值(百万元) 1,146.26 每股净资产(元) 5.83 资产负债率(%) 41.74 一年内最高/最低(元) 35.83/20.02 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 刘鹏 分析师 SAC执业证书编号：S1110516070001 liupeng1@tfzq.com 郑蔚宇 联系人 zhengweiyu@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《盐津铺子-首次覆盖报告:“店中岛”推动渠道创新，烘焙、辣条驱动成长》 2019-07-31 2 《盐津铺子-首次覆盖报告:知名零食自主制造商，立足湖南走向全国》 2017-02-23 股价走势 渠道创新引领区域拓展，烘焙新品打造全新增长极 事件： 公司公告：2019H1实现营业收入6.41亿元，比上年同期增长31.28%，归母净利润6615.95万元，比上年同期增长68.86%，归母扣非净利润为4162.13万元，同比增长168.2%；单二季度，公司实现营收2.98亿，同比增长19.22%，净利润实现3761.99万元,同比增长204.8%。业绩变动原因主要是公司经过两年多的战略优化调整，新的产品战略、渠道战略、区域拓展战略等初见成效，营业收入规模保持增长态势；公司兼顾外延式发展与内生式成长，狠抓投入产出比，各项成本和费用管控较好。 点评： 1. 原有产品释放利润，短保烘焙成为第一单品。18公司新品导入较多，推广阶段毛利较低，产生一定新品的培育性亏损，导致利润端表现不佳。但公司收入端表现良好，18年收入达到11.08亿，同比增长46.81%，分季度看，18Q1以后连续4个季度季收入增速均在40%以上。公司推出的短保烘焙产品，差异化强，口味优秀，今年逐渐释放利润，上半年同比增长132.1%，较去年下半年增长26.48%，营收占比从18年16.1%上升至19年H1的21.1%，成为公司第一大单品；与此同时，公司聘请知名小生林更新作为产品代言人，在品牌方面施以推力。 2. “店中岛”模式增强KA优势，区域拓展有效推进。公司致力于做品牌零食终端方案解决者的“金铺子店中岛+麻辣小镇店中岛”战略；致力于做休闲短保烘焙引领者的“蓝宝石店中岛”战略。通过店中岛模式实现KA售卖的形象升级、品牌升级和管理升级，提高消费者满意度和公司经营效率。公司以往业务主要集中在湖南大本营的周边市场，公司在线下渠道加速拓展华东、华北市场；大力发展经销商渠道网络建设，使得营收增速持续高速增长。 3、成本管控增强，盈利结构持续优化。公司上半年净利率为10.31%，同比增长2.23pct，销售费用率为25.11%，同比下降2.35pct，管理费用率为5.42%，同比上升0.18pct，如果刨去股权激励的影响分别同比下降2.74pct、0.43pct。我们认为主要系一方面是公司上半年直营渠道加强费用管控，合理安排促销力度以及频率，加大高毛利商品的动销；另一方面，随着公司烘焙产品的量产，规模效应逐渐凸显。 盈利预测：考虑到公司新品动销情况良好，渠道覆盖较广，未来有望从核心的华中华南区域走向全国。我们维持买入评级以及盈利预测，预计公司 19-21 年收入 14.8 亿，20 亿， 26 亿元，净利润 1.07 亿， 1.8 亿， 2.34 亿元， EPS 0.84， 1.40， 1.83元/股，给予 2020 年 30 倍，目标价 42.0 元，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，产品创新无法持续， 新品增长不及预期，区域拓展不及预期； 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 754.43 1,107.55 1,484.12 2,003.57 2,604.63 增长率(%) 10.38 46.81 34.00 35.00 30.00 EBITDA(百万元) 75.34 105.56 160.09 241.92 308.54 净利润(百万元) 65.74 70.51 107.41 180.33 234.34 增长率(%) (23.25) 7.27 52.32 67.89 29.95 EPS(元/股) 0.51 0.55 0.84 1.40 1.83 市盈率(P/E) 62.07 57.87 37.99 22.63 17.41 市净率(P/B) 6.86 6.37 5.70 4.90 4.14 市销率(P/S) 5.41 3.68 2.75 2.04 1.57 EV/EBITDA 42.89 25.95 26.23 16.64 13.31 资料来源：wind，天风证券研究所 -31%-22%-13%-4%5%14%23%2018-082018-122019-04盐津铺子 食品加工 沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 120.42 100.60 118.73 160.29 208.37 营业收入 754.43 1,107.55 1,484.12 2,003.57 2,604.63 应收票据及应收账款 68.54 88.96 107.23 56.42 156.33 营业成本 401.14 674.16 826.83 1,116.22 1,520.30 预付账款 26.21 32.04 26.53 62.67 57.51 营业税金及附加 9.11 13.11 17.26 23.75 30.67 存货 202.40 196.70 381.46 405.90 659.02 营业费用 231.11 287.79 385.64 520.62 608.18 其他 19.19 43.56 22.21 40.21 36.80 管理费用 63.31 56.85 97.51 101.18 132.84 流动资产合计 436.75 461.86 656.17 725.48 1,118.04 研发费用 16.58 23.18 14.84 20.04 26.05 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 1.41 6.98 11.69 8.51 7.05 固定资产 370.61 574.59 584.77 612.36 637.39 资产减值损失 2.08 6.81 3.83 4.24 4.96 在建工程 61.18 15.57 45.34 75.20 75.12 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 78.23 92.74 90.52 88.29 86.07 投资净收益 0.00 (1.15) (0.38) (0.38) (0.38) 其他 19.23 13.88 15.81 16.31 15.33 其他 (54.00) (35.51) 0.77 0.77 0.77 非流动资产合计 529.26 696.77 736.45 792.17 813.91 营业利润 83.69 75.33 126.13 208.63 274.21 资产总计 966.01 1,158.63 1,392.61 1,517.65 1,931.95 营业外收入 9.80 0.78 5.29 5.29 3.79 短期借款 110.00 185.10 246.15 117.78 238.41 营业外支出 2.38 0.75 1.20 1.44 1.13 应付票据及应付账款 143.44 186.66 241.83 355.98 426.20 利润总额 91.11 75.36 130.22 212.48 276.86 其他 95.86 125.37 162.15 189.93 251.96 所得税 25.79 4.14 22.69 31.87 41.53 流动负债合计 349.31 497.13 650.13 663.69 916.57 净利润 65.32 71.22 107.54 180.61 235.33 长期借款 0.00 0.00 4.32 0.00 7.94 少数股东损益 (0.42) 0.71 0.13 0.28 0.99 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 65.74 70.51 107.41 180.33 234.34 其他 18.65 18.01 19.21 18.63 18.62 每股收益（元） 0.51 0.55 0.84 1.40 1.83 非流动负债合计 18.65 18.01 23.54 18.63 26.55 负债合计 367.96 515.14 673.66 682.32 943.12 少数股东权益 2.92 2.65 2.77 3.05 4.02 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 124.00 124.00 128.40 128.40 128.40 成长能力 资本公积 289.64 289.64 289.64 289.64 289.64 营业收入 10.38% 46.81% 34.00% 35.00% 30.00% 留存收益 471.12 516.83 587.78 703.88 856.41 营业利润 4.34% -9.99% 67.44% 65.41% 31.43% 其他 (289.64) (289.64) (289.64) (289.64) (289.64) 归属于母公司净利润 -23.25% 7.27% 52.32% 67.89% 29.95% 股东权益合计 598.05 643.49 718.95 835.33 988.83 获利能力 负债和股东权益总计 966.01 1,158.63 1,392.61 1,517.65 1,931.95 毛利率 46.83% 39.13% 44.29% 44.29% 41.63% 净利率 8.71% 6.37% 7.24% 9.00% 9.00% ROE 11.05% 11.00% 15.00% 21.67% 23.80% ROIC 19.43% 13.69% 15.94% 22.11% 30.79% 现金流量表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 偿债能力 净利润 65.32 71.22 107.41 180.33 234.34 资产负债率 38.09% 44.46% 48.37% 44.96% 48.82% 折旧摊销 27.65 37.89 22.27 24.77 27.28 净负债率 -1.74% 13.13% 18.32% -5.09% 3.84% 财务费用 2.28 9.09 11.69 8.51 7.05 流动比率 1.25 0.93 1.01 1.09 1.22 投资损失 0.00 1.15 0.38 0.38 0.38 速动比率 0.67 0.53 0.42 0.48 0.50 营运资金变动 (85.95) 16.87 (84.97) 113.09 (211.25)