公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 雪天盐业（600929） 证券研究报告 2021年08月03日 投资评级 行业 化工/化学原料 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 7.58元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 931.88 流通A股股本(百万股) 917.76 A股总市值(百万元) 7,063.67 流通A股市值(百万元) 6,956.64 每股净资产(元) 2.89 资产负债率(%) 36.07 一年内最高/最低(元) 7.90/4.79 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 以盐为轴双轮驱动，全面发力打造全新增长极 天下三分有其一，优势沉淀护城河宽且深。公司成立于2011年，作为产销一体、跨省经营的盐业上市公司，一直专注于盐及盐化工产品的生产、销售与研发，核心竞争优势突出：生产基地布局合理，有明显区位运输优势；丰富优质的盐矿资源能够确保优质食盐的供给；深耕省内市场并拓宽全国市场，渠道优势突出，以及企业逐步实现盐类全品类及产业集群化转变；加上不断创新的技术体系和产销一体等优势，使雪天盐业的竞争优势位居前列。 公司以盐为轴，食用盐业务及盐化工业务双轮驱动，打造全新增长极。  食用盐业务高端化+全国化，量价增长空间大。从价格角度，盐业改革放开了盐产品价格市场定价机制，公司于21年4月推出高端副品牌松態997系列，开启食盐高端升级之路，广告投放、综艺赞助、明星代言等方式助力品牌效应提升，双管齐下扩大产品价增空间。从区域角度，公司在湖南省内影响力持续加强，加快终端渠道布局，省内渠道不断细化；随着盐业体制改革的推进，食用盐跨区经营放开，公司有节奏地打开省外市场，加快产能布局，目前省外食盐销量超过省内，省外市场拓展势头强劲。公司全国化拓展趋势明显。  盐化工产业链长，业务拓展空间大。第一，盐行业持续健康发展，市场集中度提升。环保政策趋紧，我们预计行业集中度将进一步提升，作为三大龙头之一的雪天盐业在行业内处于竞争优势地位，市场份额有望进一步提升；第二，盐化工下游产业链长，可涉足领域众多，公司业务向下游延伸存在更高利润空间；第三，“碳中和”背景下新能源需求大，锂电和光伏成为两大发展趋势，为盐化工行业创造下游需求。作为锂电和光伏上游的纯碱行业量增空间广阔，倒逼工业盐市场快速发展，为公司探索盐化工领域应用提供更多可能性。 盈利预测：我们预测公司2021-2023年实现利润1.79/2.21/2.71亿元，同比增速23.14%/23.40%/22.90%，EPS为0.19/0.24/0.29元/股。预测雪天拟收购公司湘渝盐化2021-2023年实现净利润2.45/2.79/3.12亿元，同比增速14.82%/13.85%/11.88%。目前暂未完成收购，作为备考利润。采用分部估值法对食用盐业务及盐化工业务进行估值。根据可比公司平均估值水平，我们给予公司22年食用盐业务36x PE，盐化工行业18x PE，收购前目标市值65亿元；如按预期收购湘渝盐化后，备考市值128亿。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：盐业体制改革、宏观经济周期、主要能源价格变动、安全环保风险、业务拓展不及预期、湘渝盐化收购尚未完成 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,272.01 2,164.48 2,523.87 3,038.32 3,669.24 增长率(%) (1.34) (4.73) 16.60 20.38 20.77 EBITDA(百万元) 505.55 505.73 390.14 436.87 485.05 净利润(百万元) 147.00 145.35 178.98 220.86 271.43 增长率(%) 3.25 (1.12) 23.14 23.40 22.90 EPS(元/股) 0.16 0.16 0.19 0.24 0.29 市盈率(P/E) 48.18 48.73 39.57 32.07 26.09 市净率(P/B) 2.86 2.60 2.58 2.44 2.30 市销率(P/S) 3.12 3.27 2.81 2.33 1.93 EV/EBITDA 12.22 10.42 19.82 15.84 14.48 资料来源：wind，天风证券研究所 -33%-21%-9%3%15%27%39%51%2020-082020-122021-042021-08雪天盐业化学原料沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 天下三分有其一，优势沉淀护城河宽且深 ............................................................................... 5 1.1. 十年深耕细作沉淀核心优势，内生外延打造成熟盐业版图 ............................................ 5 1.2. 丰富细化产品结构，“三个转变”开拓成长空间 ............................................................... 8 1.3. 盐矿资源储备丰富，产能区位布局完善 ............................................................................... 10 1.4. 国资控股结构稳定，股权激励再添活力 ............................................................................... 13 2. 食用盐：盐改放开限制，高端化+全国化助推食用盐量价升级 ......................................... 14 2.1. 食用盐行业规模稳定具有消费品属性，产品多样化高端化趋势明显 ........................ 14 2.1.1. 供需结构合理，产销量增长稳定 ................................................................................. 14 2.1.2. 产品不断升级，市场呈多样化、高端化发展趋势 ................................................. 15 2.1.3. 从行政垄断性专营到竞争性专营，盐改释放盐业活力 ........................................ 16 2.2. 全国化蓝图逐渐明朗，省外拓展打开量增空间 ................................................................. 16 2.2.1. 并购加速异地扩张，产能布局打好跨区经营基础 ................................................. 17 2.2.2. 强大的渠道分销能力，省内深耕及全国化终端构建双管齐下 .......................... 18 2.3. 创新缔造高端品质，食用盐开启价格升级之路 ................................................................. 18 2.3.1. 日益扩大的品牌影响力，助力打造龙头企业 .......................................................... 19 2.3.2. 突出的技术创新及新产品储备优势，助力打开食盐价格空间 .......................... 20 2.4. 开疆拓土向下游延伸布局，打开更多想象空间 ................................................................. 21 3. 盐化工：行业态势稳健向好，碳中和背景下再添发展新动力 ............................................ 22 3.1. 盐化工行业将持续健康发展，下游两碱行业存在更高利润空间 ................................. 22 3.1.1. 盐化工与工业生产息息相关，工业盐产销量周期波动式上升，均价底部反弹 ......................................................................................................................................................... 22 3.1.2. 盐化工行业格局逐渐成熟，行业整合改善高质量发展 ........................................ 24 3.1.3. 下游两碱行业呈上行态势，向下游延伸期待更广阔利润空间 .......................... 25 3.2. 致力碳中和，以钠离子为核心探索新能源发展路径 ........................................................ 26 3.2.1. 锂电+光伏并驾齐驱拉动盐化工发展.......................................................................... 27 3.2.2. 行业大背景下公司盐化工业务发展潜力充足 .......................................................... 29 4. 盈利预测 ........................................................................................................................................ 29 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 32 图表目录 图1：雪天盐业发展历史 ............................................................................................................................... 5 图2：雪天盐业七大核心竞争优势 ............................................................................................................ 5 图3：子公司业务、矿藏及产能情况 ........................................................................................................ 6 图4：