中报点评：Q2业绩拐点趋势明确，多重因素驱动下半年业绩还将环比改善

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年08月11日 山大华特（000915.SZ） 医药生物/化学制药 Q2业绩拐点趋势明确，多重因素驱动下半年业绩还将环比改善 ——山大华特中报点评 半年报点评 崔文亮（分析师） 010-83561311 cuiwenliang@xsdzq.cn 证书编号：S0280518120002  Q2经营拐点驱动公司中报超预期，预计Q3、Q4业绩环比还将显著改善。 上半年收入8.11亿元（+1.89%），归母净利润0.89亿元（+ 8.96%），扣非净利润0.88亿元（-28.81%），主要原因是2018年同期核销土地资产导致非经常性损益-4589万元，扣除此影响后，2018年上半年整体经营处于相对正常状态，基数较高。上半年，达因药业收入5.12亿元（-9.03%），净利润1.32亿元（-34.11%），毛利率83.43%，同比下降2.86%个百分点，我们预计，主要原因是受上半年产能利用率较低的影响，但是，由于2季度开始，公司通过调整不同渠道不同规格，变相提高了伊可新出厂价，Q2单季度看，公司伊可新毛利率预计是提升趋势，从公司整体毛利率看，Q1毛利率57.29%、Q2毛利率62.00%，我们判断，其中重要驱动因素之一就是伊可新通过上述规格更换实现变相提价带来的，因此，随着下半年，伊可新开工率维持最佳满产状态，预计达因药业整体毛利率还将显著提升。公司Q2单季度收入4.9亿元（+45%），主要是达因药业收入大幅增长所致，我们测算，达因药业Q2单季度净利润1.1亿元左右，同比大幅增长40%，公司Q2在达因药业经营改善下拐点显著，超出市场预期。我们认为，达因药业Q3和Q4业绩环比有望进一步显著提升，主要原因：1、公司4、5月份伊可新发货优先保证医院渠道供应，出厂价相比OTC渠道明显较低；2、公司Q2开始陆续将OTC渠道中的60粒规格伊可新替换为30粒规格，出厂价变相提高；3、预计Q2陆续通过减少返利、费用合理控制等方式，有望增厚业绩；4、右旋糖酐铁6月已经上市，盖笛欣、甘草锌等其他品种下半年也将环比放量。5、上半年，达因药业净利润率仅26%，主要受Q1拖累，历史上，达因净利润率在35%~40%，通过上述提价，我们预测，未来净利润率有望超过40%，提升空间十分显著。我们预计，上述措施有望在下半年发挥更显著作用，Q2达因单季度净利润已达到1.1亿元左右，因此，我们预计，达因药业全年净利润有望实现4.5亿元以上净利润。同时，由于伊可新的新产能有望于2019年底投放，2020年产能增加50%，为伊可新2020年销量进一步快速增长提供可能。  实际控制人已确定更换为山东国投，期待为公司带来积极变化 我们预计，公司2019~2021年净利润2.85/3.66/4.58亿元，同比增长120%/28%/25%，2019~2021年PE分别为17/13/11倍，PEG显著小于1，考虑到公司实际控制人变化有望带来积极影响，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：伊可新销售和利润率低于预期；更换股东不能带来积极影响。 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,767 1,526 1,923 2,308 2,654 增长率(%) 14.4 -13.6 26.0 20.0 15.0 净利润(百万元) 243 130 285 366 458 增长率(%) 22.6 -46.7 119.6 28.3 25.2 毛利率(%) 67.7 60.3 67.6 68.0 69.0 净利率(%) 13.8 8.5 14.8 15.8 17.2 ROE(%) 20.3 10.2 18.7 19.6 19.9 EPS(摊薄/元) 1.04 0.55 1.22 1.56 1.95 P/E(倍) 19.8 37.1 16.9 13.2 10.5 P/B(倍) 3.2 3.0 2.7 2.3 1.9 强烈推荐（维持评级） 市场数据 时间 2019.08.09 收盘价(元)： 20.55 一年最低/最高(元)： 11.7/25.5 总股本(亿股)： 2.34 总市值(亿元)： 48.16 流通股本(亿股)： 2.33 流通市值(亿元)： 47.97 近3月换手率： 66.01% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.64 -0.87 18.06 绝对 -7.85 0.07 25.01 相关报告 《Q2业绩拐点驱动中报超预期上调盈利预测，校企改革正式启动》2019-07-14 《生产不正常拖累一季报，二季度开始业绩表观增速有望大幅扭转》2019-04-13 《经营低点已过，基本面显著改善多因素驱动2019年业绩反转》2019-03-27 《渠道补库存+提价有望驱动今年业绩反转，右旋糖酐铁和维生素D滴剂即将上市有望再造一个伊可新》2019-03-21 -29%-18%-7%4%15%26%37%2018/08 2018/11 2019/02 2019/05 2019/08 山大华特 沪深300 2019-08-11 山大华特 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 1470 1616 1828 2377 3074 营业收入 1767 1526 1923 2308 2654 现金 707 1011 1527 2036 2713 营业成本 571 606 624 738 823 应收票据及应收账款合计 584 338 0 0 0 营业税金及附加 33 26 34 41 47 其他应收款 20 15 30 24 38 营业费用 480 433 481 565 618 预付账款 43 36 64 56 82 管理费用 153 127 154 171 185 存货 113 129 120 174 155 研发费用 0 43 42 39 42 其他流动资产 2 87 87 87 87 财务费用 9 1 2 -6 -18 非流动资产 1305 1284 1423 1555 1657 资产减值损失 8 2 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 -1 0 0 0 -0 固定资产 643 651 803 943 1053 其他收益 7 11 10 10 10 无形资产 108 187 184 183 179 投资净收益 9 11 6 7 8 其他非流动资产 554 446 435 428 425 营业利润 528 270 602 776 973 资产总计 2775 2900 3251 3932 4731 营业外收入 1 3 2 2 2 流动负债 548 483 383 442 456 营业外支出 2 3 2 5 7 短期借款 21 20 20 20 20 利润总额 526 270 602 773 968 应付票据及应付账款合计 148 138 0 0 0 所得税 75 30 81 104 131 其他流动负债 379 325 363 422 436 净利润 451 240 521 669 837 非流动负债 8 76 76 76 76 少数股东损益 208 110 236 303 380 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 243 130 285 366 458 其他非流动负债 8 76 76 76 76 EBITDA 549 291 616 782 969 负债合计 556 559 459 518 532 EPS（元） 1.04 0.55 1.22 1.56 1.95 少数股东权益 719 743 979 1283 1662 股本 234 234 234 234 234 主要财务比率 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 资本公积 35 62 62 62 62 成长能力 留存收益 1230 1301 1687 2159 2716 营业收入(%) 14.4 -13.6 26.0 20.0 15.0 归属母公司股东权益 1499 1598 1812 2131 2536 营业利润(%) 32.2 -48.9 123.3 28.8 25.3 负债和股东权益 2775 2900 3251 3932 4731 归属于母公司净利润(%) 22.6 -46.7 119.6 28.3 25.2 获利能力 毛利率(%) 67.7 60.3 67.6 68.0 69.0 净利率(%) 13.8 8.5 14.8 15.8 17.2 现金流量表(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 20.3 10.2 18.7 19.6 19.9 经营活动现金流 426 539 771 736 877 ROIC(%) 93.9 44.1 266.9 -8524.1 -278.5 净利润 451 240 521 669 837 偿债能力 折旧摊销 43 50 50 61 72 资产负债率(%) 20.0 19.3 14.1 13.2 11.3 财务费用 9 1 2 -6 -18 净负债比率(%) -30.5 -39.1 -51.3 -56.8 -62.3 投资损失 -9 -11 -6 -7 -8 流动比率 2.7 3.3 4.8 5.4 6.7 营运资金变动 -69 221 204 19 -6 速动比率 2.4 2.8 4.1 4.7 6.0 其他经营现金流 1 38 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -100 -70 -183 -186 -166 总资产周转率 0.7 0.5 0.6 0.6 0.6 资本支出 178 131 139 132 102 应收账款周转率 3.4 3.3 0.0 0.0 0.0 长期投资 70 0 0 0 0 应付账款周转率 3.3 4.2 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流 147 62 -44 -54 -64 每股指标（元） 筹资活动现金流 -154 -159 -72 -41 -35 每股收益(最新摊薄) 1.04 0.55 1.22 1.56 1.95 短期借款 -19 -1 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.99 1.75 3.29 3.14 3.74 长期借款 0 0 0 0 -0 每股净资产(最新摊薄) 6.40 6.82 7.73 9.09 10.82 普通股增加 54 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 28 0 0 0 P/E 19.8 37.1 16.9 13.2 10.5 其他筹资现金流 -189 -185 -72 -41 -35 P/B 3.2 3.0 2.7 2.3 1.9 现金净增加额 172 310 516 509 676 EV/EBITDA 8.8 16.0 7.1 5.3 4.0 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2019-08-11 山大华特 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投