规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 华鑫证券·固收专题 证券研究报告·信用债报告 华鑫证券 研究发展部 证券分析师： 刘浏 执业证书编号：S1050518030001 电话：021-54967585 邮箱：liuliu@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 摘要：  2019年评级下调家数高于去年同期，以产业债为主。截至2019年7月31日，2019年主体评级被下调的主体共计98家，相比2018年、2017年同期分别增加12家和17家。具体到产业债各行业，2019年下调评级的主体中行业和去年有一定相似之处，如银行下调家数仍较多，但其分布结构也有所改变，如综合、化工行业下调家数同比均有明显下降。同时，需注意的是，2018年和2019年下调评级主体中，民企占比有所提升。  城投债主体下调原因中，区域因素有一定影响，但个体差异不容忽视。分析2017年至2019年7月31日被下调评级的城投主体，区域因素对其评级存在一定影响，这种因素主要是指区域的经济和财政情况，但其中个体的差异对评级影响也十分重大。个体因素中，城投主体中和产业主体较为不一致的影响因素在于其收入和资产方面。部分评级被下调的城投主体存在收入和资产方面的不稳定性，同时，其资产也因集中在存货类资产中，导致整体流动性较差。而上述两个因素在产业债主体中并不是常见的影响因素。  产业债主体应重点关注其企业财务情况。对于产业债主体，一类常见的调整原因是主体爆发信用风险后评级调整，而另一类常见的原因是评级机构在定期跟踪过程中发现企业信用层面发生变化，进而调整其评级。对于后者，我们发现这种调整多和企业整体财务相关，其中最为相关的财务信息为盈利能力和偿债能力，偿债能力中，偿债压力增加是多数下调企业均存在的问题。同时，需注意的是，营运资金的延长也对部分企业评级产生负面作用。  主体评级调低后，其后续发债能力和发行利率或受到影响。目前，主要信用债品种一级市场上，AAA主体仍为主要融资主体，AA+主体融资也相对较为稳定，但对于民企而言，AA+主体融资也呈现一定波动。同时，各等级发行利率存在一定差异，2019年7月，AA及以下主体目前和AAA发行利差在2个百分点以上。若企业评级调低，我们认为后续将对其发债能力和发行利率产生直接影响，2019年8月2日 固收专题 信用债主体评级为何下调？ 21852319/36139/20190802 16:54 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 固收报告·信用债报告 但对其发债期限的负面作用并不明显。  风险提示：信用风险事件对市场的影响。 21852319/36139/20190802 16:54 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3 固收报告·信用债报告 目录 一、评级下调回顾 ....................................................................................................................................................4 （一）整体情况 ···························································································································································· 4 （二）产业债：行业和企业性质视角 ························································································································ 4 （三）城投债：区域视角 ············································································································································ 6 二、评级下调原因 ....................................................................................................................................................7 （一）城投主体 ···························································································································································· 7 （二）产业债：评级下调原因 ···································································································································· 8 （三）启示 ·································································································································································· 10 三、评级下调对主体的影响 .................................................................................................................................. 11 （一）各评级企业债券发行情况 ······························································································································ 11 （二）各等级企业发行利率 ······································································································································ 13 （三）各等级企业发行期限 ······································································································································ 13 （四）总结 ·································································································································································· 14 四、风险提示 ......................................................................................................................................................... 14 21852319/36139/20190802 16:54 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明4 固收报告·信用债报告 一、评级下调回顾 （一）整体情况 1.2019年下调主体数量高于去年同期 2017年全年，主要信用债发债主体共计有106家主体在当年主体评级被下调，2018年，该数量上升至129家，增加了23家。同时，对比两年主体评级调整的时间，可以看到在2018年下半年下调的主体数量相比2017年明显增加。结合去年下半年违约事件增加的情况，可以看到，2018年下调评级主体数量增加的重要影响为信用风险事件的上升。 目前，2019年定期评级调整的高峰目前已基本结束。截至2019年7月31日，2019年主体评级被下调的主体共计98家，相比去年同期增加12家，相比2017年同期增加17家。整体来看，目前2019年整体评级下调家数明显高于去年和前年同期。 2.产业债主体仍是下调主体的主要部分 2017年、2018年，下调主体中均是以产业债主体为主，城投债主体较少。2017年，全年城投主体下调评级的为13家，2018年该数值为6家。 2019年，截至7月31日，下调的98个主体中，仅有3个主体为城投债主体，其余95个主体均为产业债主体。对比同比数据可以看到，自2017年起，城投债下调主体数量在逐步下降，而产业债主体数量则在逐步上升。 图表 1 近年产业债主体下调评级家数（家数） 图表 2 近年城投债主体下调评级家数（家数） 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 （二）产业债：行业和企业性质视角 1.行业视角：评级下调涉及行业相比去年同期有所增加 2017年，全年产业债主体中，共计有93个主体被下调评级，涉及23个行业，2018年，下调主体数量增加至123家，涉及行业从23个行业增加至24个。2019年，截至7月31日，产业债下调主体数为98家，涉及行业为25个。相比2017和2018年全年，可以看到涉及行业数量并未有明显变化，而进一步观察同期数据则可以看到2018年期同期涉及行业数为22个，2017年同期涉及行业数为19个。可以看到近年，下调评级涉及行业数在逐步增加。 21852319/36139/20190802 16:54 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明5 固收报告·信用债报告 2.行业视角：下调评级的主体中行业分布结构有所改变 截至7月31日，2019年下调评级主体数量最多的行业是银行，其次是机械设备和建筑装饰，三个行业