完成新西兰WESTLAND收购公告点评：收购新西兰优质乳企，优化全球奶源布局

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 8月2日，伊利股份发布公告，公司全资子公司香港金港商贸控股有限公司已于8月1日完成收购新西兰Westland Co-Operative Dairy Company Limited100%股权的交割事宜。在交割日当天，金港控股向标的公司股东支付了全部交割款，交易对价为每股3.41新西兰元，股权总对价为2.4377亿新西兰元，本次收购已全部实施完毕。自股权交割完成之日起金港控股持有标的公司100%的股权。 二、分析与判断  收购新西兰第二大乳业合作社，保持原奶供应多样性 本次收购标的为新西兰第二大乳业合作社，其原奶供应量占新西兰原奶供应总量约 4%。公司通过此次交易能够获得优质、稳定的新西兰奶源从而优化公司奶源布局并提高竞争力，有利于巩固公司乳制品龙头地位。标的公司旗下产品销往40多个国家；旗下子公司从事EasiYo品牌在英国、欧洲、澳大利亚等地区的生产、销售和分销工作。本次收购有助于公司形成对全球市场的辐射，拓展海外业务，对公司长远发展和战略布局有重要意义。  从PB角度看对价合理，本次收购奶源布局意义大于财务意义 2017/2018财年标的公司资产总额分别为5.68/5.88亿新元；资产净额分别为2.52/2.30亿新元；营业收入分别为6.30/6.93亿新元；净利润分别为151/56万新元。以收购对价计算，合17/18财年PB分别为0.98/1.07倍；PE分别为163/439倍。从PB角度看，公司支付对价与标的公司净资产相当，收购价格合理。标的公司原为350个奶农股东组成的公众公司，最大股东持股仅为4.5%。此次收购完成后，与奶农签订的长期供奶协议仍然有效，优质来源供应得到长期保证。因此，此次收购的奶源布局意义大于单纯的财务意义。  持续上下游跨国并购，国际化步伐保证公司成长空间 2013年，公司在新西兰兴建年产 47000 吨婴儿配方奶粉项目；2018年11月，公司收购泰国本土最大冰淇淋企业THE CHOMTHANA COMPANY，通过收购直接获得目标公司成熟的物流体系与本土市场资源；同年，公司“Joy Day”冰淇淋在印尼多个城市成功上市。结合此次收购，公司正通过收购上游奶源和下游消费乳企的方式完善全球化产业布局。我们认为国际化扩张将成为公司完成千亿营收目标后继续保持成长性的重要动力来源。  三、盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入898.95/1006.83/1122.61亿元，同比+13%/+12%/+12%；预计19-21年公司归属母公司净利润为69.83/78.43/88.3亿元，同比+8%/+12%/+13%按照最新股本对应EPS为1.15/1.29/1.45元，目前股价对应PE为27/24/22倍，低于乳制品行业整体36倍估值。维持“推荐”评级。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 31.32 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-8-1 近12个月最高/最低（元） 34.47/20.55 总股本（百万股） 6097.13 流通股本（百万股） 6058.79 流通股比例（%） 99% 总市值（亿元） 1909.62 流通市值（亿元) 1897.61 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：熊航 执业证号： S0100118080028 S0100118080028 电话： 0755-22662056 邮箱： xionghang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1. 【民生食品饮料】行业深度报告：高端酒增速换挡，重点关注次高端名酒及优质地产酒 2. 民生食品饮料2019年年度策略：关注调味品、啤酒成长机会，精选白酒、大众品个股 -19%1%21%41%18/818/1119/219/519/8伊利股份 沪深300 [Table_Title] 伊利股份（600887） 公司研究/点评报告 收购新西兰优质乳企，优化全球奶源布局 ——伊利股份（600887）完成新西兰WESTLAND收购公告点评 点评报告/食品饮料行业 2019年8月2日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 伊利股份（600887） mary] 四、风险提示： 产品销售不及预期，并购完成后整合难度超预期，毛利率明显下滑，销售费用大幅上升，食品安全问题等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 79,553 89,895 100,683 112,261 增长率（%） 16.9% 13.0% 12.0% 11.5% 归属母公司股东净利润（百万元） 6,440 6,983 7,843 8,830 增长率（%） 7.3% 8.4% 12.3% 12.6% 每股收益（元） 1.06 1.15 1.29 1.45 PE（现价） 29.5 27.3 24.3 21.6 PB 6.8 6.3 5.7 5.1 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 伊利股份（600887） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 79,553 89,895 100,683 112,261 成长能力 营业成本 49,106 55,555 61,819 69,041 营业收入增长率 16.9% 13.0% 12.0% 11.5% 营业税金及附加 531 638 693 785 EBIT增长率 6.2% 10.1% 14.3% 13.3% 销售费用 19,773 22,171 25,230 27,770 净利润增长率 7.3% 8.4% 12.3% 12.6% 管理费用 2,980 3,874 4,055 4,680 盈利能力 研发费用 427 241 405 376 毛利率 38.3% 38.2% 38.6% 38.5% EBIT 6,737 7,416 8,480 9,609 净利润率 8.1% 7.8% 7.8% 7.9% 财务费用 (60) (83) (88) (90) 总资产收益率ROA 13.5% 13.2% 13.5% 13.6% 资产减值损失 76 174 211 190 净资产收益率ROE 23.1% 22.9% 23.4% 23.6% 投资收益 261 261 261 261 偿债能力 营业利润 7,691 8,340 9,349 10,513 流动比率 1.3 1.4 1.4 1.6 营业外收支 (113) (113) (113) (113) 速动比率 1.0 1.1 1.2 1.3 利润总额 7,578 8,226 9,236 10,400 现金比率 0.6 0.7 0.8 0.9 所得税 1,126 1,234 1,379 1,556 资产负债率 0.4 0.4 0.4 0.4 净利润 6,452 6,993 7,857 8,844 经营效率 归属于母公司净利润 6,440 6,983 7,843 8,830 应收账款周转天数 4.3 3.9 4.1 4.0 EBITDA 8,346 9,085 10,275 11,502 存货周转天数 37.2 37.6 37.4 37.5 总资产周转率 1.6 1.8 1.8 1.8 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 货币资金 11051 15624 19569 24988 每股收益 1.1 1.1 1.3 1.5 应收账款及票据 1282 1352 1568 1718 每股净资产 4.6 5.0 5.5 6.2 预付款项 1460 1608 1813 2011 每股经营现金流 1.4 1.7 1.7 2.0 存货 5507 6286 7125 8232 每股股利 0.7 0.7 0.8 0.8 其他流动资产 5000 5000 5000 5000 估值分析 流动资产合计 24455 29963 34905 41693 PE 29.5 27.3 24.3 21.6 长期股权投资 1909 2170 2431 2692 PB 6.8 6.3 5.7 5.1 固定资产 14688 15463 16566 17505 EV/EBITDA 20.7 19.0 16.2 14.1 无形资产 639 448 409 298 股息收益率 2.2% 2.3% 2.5% 2.6% 非流动资产合计 23151 23019 23295 23207 资产合计 47606 52982 58200 64899 短期借款 1523 1523 1523 1523 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 9116 10054 11332 12575 净利润 6,452 6,993 7,857 8,844 其他流动负债 10 10 10 10 折旧和摊销 1,684 1,843 2,007 2,082 流动负债合计 19171 22021 24073 26854 营运资金变动 518 1,742 843 1,223 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 8,625 10,430 10,559 12,001 其他长期负债 264 264 264 264 资本开支 5,043 1,389 1,924 1,656 非流动负债合计 398 398 398 398