加强国际合作，布局全球奶源

请务必阅读正文之后的重要声明部分 伊利股份(600887.SH ) 加强国际合作，布局全球奶源 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：48-51 分析师联系人 谢刚黄文婧 S0740510120005食品饮料行业小组021-20315178021-20315138xiegang@r.qlzq.com.cn huangwj@r.qlzq.com.cn2013年11月13日 基本状况 总股本(百万股) 2042.91 流通股本(百万股) 1587.50 市价(元) 45.70 市值(百万元) 93361.17 流通市值(百万元) 72548.58 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2011A2012A2013E 2014E2015E营业收入（百万元）37,451. 41,990. 47,133. 53,787. 61,575.营业收入增速26.25% 12.12% 12.25% 14.12% 14.48%净利润增长率132.79-5.09% 69.81% 10.69% 30.57%摊薄每股收益（元）1.13 1.07 1.44 1.60 2.08 前次预测每股收益（元） 1.41 1.54 1.93 市场预测每股收益（元） 1.39 1.632.02偏差率（本次-市场/市场） 22.29% 7.83% 16.41%市盈率（倍）18.05 20.46 19.26 17.40 13.33 PEG0.14 — 0.28 1.63 0.44 每股净资产（元）3.77 4.59 7.75 9.07 10.87 每股现金流量2.30 1.51 2.10 2.57 3.17 净资产收益率30.03% 23.41% 18.59% 17.60% 19.16%市净率5.42 4.79 3.58 3.06 2.55 总股本（百万股）1,598.6 1,598.6 2,022.5 2,022.5 2,022.5备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  伊利股份公告：公司与意大利斯嘉达公司（SterilgardaAlimenti S.p.A）达成战略合作伙伴关系。  意大利斯嘉达公司（SterilgardaAlimenti S.p.A）是意大利的乳品生产商，始建于1969年，借助于常温奶发展及利乐包的便利性实现了成长，主营业务包括液态奶（UHT）、奶酪、番茄酱及其他食品的生产，其拥有的膜过滤专利技术在行业内处于世界领先地位。超滤处理是一种物理处理技术，在现代化设备帮助下，去掉牛奶中有机杂质而不减少营养值，再经过温和的热处理，生产出口感自然、营养物质保存良好的牛奶。斯嘉达目前的销售规模约2.4亿欧元，日处理原奶量约1000吨。如果按照意大利年牛奶产量计算市占率约3%。  意大利国内乳制品行业规模约125亿欧，其中液奶约60%，奶酪30%，酸奶10%。液奶中巴氏奶及常温奶比例约50:50，奶牛年存栏量175万头，牛奶年产量1109万吨，但国内消费量仅340万吨，大部分用于出口。以意大利原有最大乳制品商Parmalat Group为例，其2012年液态奶仅25%在意大利国内实现销售，而有25%及28%分别在北美和澳洲实现销售。  我们认为伊利与斯嘉达的合作是基于两方面考虑：一方面可以借助于斯嘉达的膜过滤技术推出具备更高营养价值的高端产品，与主要的常温奶竞争对手形成一定的产品差异化，优化产品结构，目前国内市场上仅光明推出膜过滤技术处理的巴氏奶“质优”；另一方面，由于意大利是液体奶输出国，其目前的原奶价格仅3元/公斤左右，远低于国内平均4.5-5元/公斤的水平，因此跟斯嘉达的合作也可以使伊利获得更低成本的国际原奶资源。 乳制品 研究简报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -研究简报  伊利在7月与美国DFA战略合作之后4个月内，又与意大利斯嘉达形成战略合作关系，充分说明伊利正在加速布局全球奶源，以缓解国内奶源供给紧平衡及原奶价格的不断上升；同时加强与国际乳制品企业在技术、管理方面的交流、合作，提升公司在奶牛养殖、产品制造等方面的实力。  我们坚定看好天时地利人和下伊利的龙头地位及稳健成长，公司是不可多得的战略性投资品种。前期由于3季度成本压力骤升，导致投资者对于公司能否转嫁成本压力的担忧，股价回调幅度较大，我们认为在目前乳制品行业竞争环境下，公司完全有能力将原材料成本转嫁出去，而且由于规模化养殖牧场近几年的快速放量及极端高温天气导致减产的因素减弱，预计未来2年原奶价格涨幅趋缓。因此，我们认为现阶段可以坚定买入伊利股份，充分享受其成长性。我们预计公司2013-2015年实现销售收入471亿、538亿、616亿元；实现归属母公司净利润29亿、32亿、42亿，同比增长69%、10%、30%，实现EPS1.44、1.59、2.08元。维持“买入”评级，按2014年30-32倍PE给予目标估值区间48-51元。  风险提示：食品安全问题；原奶价格上涨大幅超预期。 图表1：意大利液体奶消费量及产量 图表2：欧洲各国UHT与巴氏奶消费占比 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011意大利液体奶消费量（万吨）意大利商品牛奶产量（万吨）意大利牛奶产量（万吨）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%常温奶占比巴氏奶占比来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 图表3：斯嘉达的产品系列 来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -研究简报 图表4：伊利股份财务报表 损益表（人民币亿元）资产负债表（人民币亿元）2010201120122013E2014E2015E2010201120122013E2014E2015E营业总收入297375420471538616货币资金333920110139180 增长率21.96%26.2%12.1%12.2%14.1%14.5%应收款项476789营业成本-207-265-295-330-376-429存货263330374147 %销售收入69.7%70.7%70.3%70.1%69.9%69.7%其他流动资产1287171922毛利90110125141162187流动资产768762170207258 %销售收入30.3%29.3%29.7%29.9%30.1%30.3% %总资产49.2%43.8%31.3%54.1%57.9%62.5%营业税金及附加-1-2-2-2-3-3长期投资666666 %销售收入0.3%0.6%0.6%0.5%0.5%0.5%固定资产6495118126133137营业费用-68-73-78-87-94-103 %总资产42.0%47.8%59.3%40.2%37.2%33.2% %销售收入22.9%19.5%18.5%18.4%17.5%16.7%无形资产579888管理费用-15-20-28-27-31-36非流动资产78112136144151155 %销售收入5.1%5.3%6.7%5.8%5.8%5.8% %总资产50.8%56.2%68.7%45.9%42.1%37.5%息税前利润（EBIT）61516253445资产总计154199198314357413 %销售收入1.9%3.9%3.9%5.3%6.3%7.3%短期借款273026313233财务费用000-112应付款项67868096110125 %销售收入-0.1%-0.1%0.1%0.1%-0.2%-0.3%其他流动负债8129202224资产减值损失000000流动负债102129115147163182公允价值变动收益000000长期贷款100000投资收益030000其他长期负债688888 %税前利润1.4%11.9%1.3%1.1%0.0%0.0%负债109136123155171190营业利润61716253547普通股股东权益426073157183220 营业利润率2.0%4.7%3.8%5.2%6.5%7.6%少数股东权益332234营业外收支245344负债股东权益合计154199198314357413税前利润92121283950 利润率2.9%5.7%5.0%5.9%7.2%8.2%比率分析所得税-1-3-42-6-82010201120122013E2014E2015E 所得税率6.8%14.2%16.8%-6.0%15.0%15.0%每股指标净利润81817303343每股收益(元)0.9721.1321.0741.4421.5962.084少数股东损益000011每股净资产(元)5.2783.7684.5887.7549.07010.874归属于母公司的净利润81817293242每股经营现金净流(元)1.8452.2961.5072.0962.5703.171 净利率2.6%4.8%4.1%6.2%6.0%6.8%每股股利(元)0.0000.0000.2800.2800.2800.28069.81%10.69%30.57%回报率现金流量表（人民币亿元）净资产收益率18.42%30.03%23.41%18.59%17.60%19.16%2010201120122013E2014E2015E总资产收益率5.06%9.08%8.67%9.29%9.03%10.20%净利润81817303343投入资本收益率15.64%26.26%18.23%35.36%39.38%54.54%少数股东损益000011增长率非现金支出6 8 9111316营业总收入增长率21.96%26.25%12.12%12.25%14.12%14.48%非经营收益0-21-2-2-2EBIT增长率-24.89%161.29%12.08%50.27%37.18%32.59%营运资金变动113-4388净利润增长率20.00%132.79%-5.09%69.81%10.69%30.57%经营活动现金净流153724435265总资产增长率16.80%29.73%-0.57%58.47%13.79%15.63%资本开支203831161616资产管理能力投资-230000应收账款周转天数2.92.62.53.03.03.0其他000000存货周转天数39.040.639.040.839.840.1投资活动现金净流-22-35-31-16-16-16应付账款周转天数62.755.754.155.055.055.0股权募资0006000固定资产周转天数67.266.478.882.677.571.0债权募资02-4511偿债能力其他-1-3-5-2-8-8净负债/股东权益-11.88%-14.61%7.72%-49.67%-57.49%-65.95%筹资活动现金净流-1-1-963-7-7EBIT利息保障倍数-27.2-29.933.547.5-34.4-28.7现金净流量-81-16903042资产负债率70.63%68.36%