2019年中报点评：业绩超预期，房地产与PPP业务助力业绩兑现

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 建筑工程 [Table_StockInfo] 安徽水利(600502) 买入 合理估值：5.22-5.80元 昨收盘：4.24元 （维持评级） 建筑施工 2019年07月30日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1721/911 总市值/流通(百万元) 7297/3863 上证综指/深圳成指 2941/9354 12个月最高/最低(元) 5.52/3.38 相关研究报告： 《国信证券-安徽水利（600502.SH）深度报告：被低估的安徽基建龙头，受益补短板和市场集中度提升》——2018-11-23 《国信证券-安徽水利（600502.SH）：业绩提速，债转股降杠杆效果显著》——2019-03-21 证券分析师：周松 电话： 021-60875163 E-MAIL： zhousong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518030001 联系人：江剑 电话： 021-60933161 E-MAIL： jiangjian@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 2019年中报点评 业绩超预期，房地产与PPP业务助力业绩兑现  业绩超预期，受益于房地产和PPP收入加速结转  公司2019年上半年实现营业收入190.02亿元，同比增长16.50%；实现归母净利润3.90亿元，同比增长34.82%；实现扣非归母净利润3.87亿元，同比增长40.20%。业绩超预期主要是由于上半年房地产项目集中交付以及PPP项目结算收入增长。其中房地产业务2018年受益于蚌埠、阜阳等热点三四线城市房地产市场的高景气，实现签约销售面积159.67万平米、签约销售金额93.33亿元，同比分别增长49.10%、60.20%。随着蚌埠沁园春等热销楼盘集中交付，我们预计下半年有望延续高增长。PPP规范化后落地率持续回升，公司2018年PPP在手订单约262.66亿元，占总在手订单的比例为34.83%，未来在手PPP项目有望加速推进，为公司贡献更多的施工建造收入和利润。  Q2业绩增长大幅提速 分季度来看，公司2018Q3、Q4、19Q1和Q2分别完成营收93.83亿、131.35亿、71.81亿、118.21亿，同比增长-7.29%、14.78%、-2.74%、32.42%；实现净利润1.44亿、3.67亿、1.10亿、2.80亿，同比增长-0.46%、4.90%、0.51%、55.56%。二季度公司的业绩增长大幅提速。  债转股降杠杆稳步推进，估值破净安全边际高 自去年底首次开启债转股后，今年7月公司再次引进建信投资对子公司安徽路桥进行增资并实施市场化债转股。通过两次债转股，公司共降低资产负债率2.45pct，如果再考虑房地产预收款的结转，今年公司的资产负债率有望降至80%以下。公司降杠杆稳步推进，有利于改善资本结构和长期可持续发展。公司当前的PE（TTM）为9.12倍，处于历史绝对低位；PB为0.82倍，近两个月来持续破净，安全边际高未来有望迎来估值修复。  投资建议：被低估的安徽基建龙头，维持“买入”评级 预计公司19-21年EPS为0.58/0.72/0.87元，对应PE分别为7.3/5.9/4.9倍。采用相对估值法给予19年9-10倍PE，对应合理估值区间5.22-5.80元，相对当前股价有23.11%-36.79%的溢价空间，维持“买入”评级。  风险提示 应收账款坏账，固定资产投资放缓等。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 35,457 38,828 44,727 51,262 58,796 (+/-%) 208.9% 9.5% 15.2% 14.6% 14.7% 净利润(百万元) 781 800 1002.00 1241.56 1494.89 (+/-%) 155.6% 2.4% 25.3% 23.9% 20.4% 摊薄每股收益(元) 0.45 0.46 0.58 0.72 0.87 EBIT Margin 5.7% 6.7% 5.9% 5.9% 5.9% 净资产收益率(ROE) 10.1% 8.8% 11.3% 14.3% 17.7% 市盈率 PE) 9.3 9.1 7.3 5.9 4.9 EV/EBITDA 27.2 25.3 24.8 24.3 24.0 市净率(PB) 0.94 0.81 0.82 0.84 0.86 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.60.811.21.4J/18S/18N/18J/19M/19M/19J/19上证指数安徽水利 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2019H1业绩超预期，Q2业绩增长大幅提速 公司近期发布了2019年半年度业绩快报，实现营业收入190.02亿元，同比增长16.50%；实现归母净利润3.90亿元，同比增长34.82%；实现扣非归母净利润3.87亿元，同比增长40.20%。公司业绩的超预期主要是由于上半年房地产项目集中交付以及PPP项目结算收入增长。 图1：公司2019年H1营收增长16.50% 图2：公司2019年H1归母净利润增长34.82% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测 分季度来看，公司2018Q3、Q4、19Q1和Q2分别完成营收93.83亿、131.35亿、71.81亿、118.21亿，同比增长-7.29%、14.78%、-2.74%、32.42%；实现净利润1.44亿、3.67亿、1.10亿、2.80亿，同比增长-0.46%、4.90%、0.51%、55.56%。二季度公司的业绩增长大幅提速。 图3：公司Q2营收增长大幅提速 图4：公司Q2净利润增长大幅提速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测 PPP落地率持续回升，公司在手PPP项目有望加速推进 7月初，发改委发布依法依规加强PPP项目投资和建设管理的通知，要求全面、深入开展PPP项目可行性论证和审查，未依法依规履行审批、核准、备案及可4.96%23.45%8.81%25.43%3.18%9.51%16.50%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504004502013201420152016201720182019H1营业收入（亿元）增速-21.30%13.69%10.95%19.45%25.25%2.38%34.82%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01234567892013201420152016201720182019H1净利润（亿元）增速50.53%3.37%10.65%23.64%-7.29%14.78%-2.74%32.42%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014017Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2营业收入（亿元）同比增速-23.45%35.44%30.22%-11.48%-0.46%4.90%0.51%55.56%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01122334417Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2净利润（亿元）同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 行性论证和审查程序的PPP项目为不规范项目，不得开工建设；并指出公开招标应作为遴选社会资本的主要方式，不得排斥、限制民间资本参与PPP项目。 在资本金制度上，要求各行业固定资产投资项目资本金必须满足国务院规定的最低比例要求，防止地方政府过度举债融资。 表1：不同行业的PPP项目最低资本金比例 行业名称 最低资本金比例 钢铁、电解铝 40% 水泥 35% 煤炭、电石、铁合金、烧碱、焦炭、黄磷、多晶硅 30% 化肥（钾肥除外）、机场、港口、沿海及内河航运 25% 铁路、公路、城市轨道交通、玉米深加工 20% 保障性住房和普通商品住房 20% 其他房地产 25% 电力等其他 20% 平均 27% 资料来源：《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》，国信证券经济研究所整理 财政部PPP中心的统计数据显示，截至2019年5月底PPP项目管理库落地项目环比增加103个、投资额增加1753亿元，落地率达到63.8%，环比上升0.6pct；已开工项目增加28个、投资额增加339亿元，开工率达到59.7%，环比下降0.6pct。 PPP管理库项目数量经历了2018年初的清库下调后，目前已经连续一年呈平稳上涨趋势。随着PPP规范化后逐渐步入正轨，在当前的严监管下未来合规的PPP项目必定是收益和风险相对可控的高质量资产，这也将成为基建投融资模式的持续发展方向。 图5：5月PPP落地率环比提升0.6pct 图6：5月PPP开工率环比下降0.6pct 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 PPP业务相比一般的纯施工业务毛利率更高，是目前公司重要的收入来源。2018年公司以PPP模式产生的工程施工收入约为33.32亿元，占比施工业务总收入10.68%；贡献的毛利约8.64亿元，占比29.91%；PPP在手订单约262.66亿元，占总在手订单的比例为34.83%。我们判断规范化的PPP将持续获得政策支持，未来公司在手PPP项目有望加速推进，为公司贡献更多的施工建造收55.10%56%62.70%63.20%63.80%50%52%54%56%58%60%62%64%66%0123456789101月2月3月4月5月落地项目投资额(万亿元）落地率47.40%48.20%60%60.30%59.70%40%45%50%55%60%65%01234561月2月3月4月5月开工项目投资额（万亿元）开工率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 入和利润。 地产销售增速亮眼，中报迎来业绩释放期 房地产是公司的第二大业务，2018年受益于蚌埠、阜阳等热点三四线城市房地产市场的高景气，公司房地产销售取得了良好的业绩，实现签约销售面积159.67万平米、签约销售金额93.33亿元，同比分别增长49.10%、60.20%。随着蚌埠沁园春等热销楼盘集中交付，公司在2019年上半年迎来房地产业绩的释放期，我们预计下半年有望延续高增长。 图7：公司2018年房地产签约销售面积同比增长49.10% 图8：公司2018年房地产签约销售金额同比增长60.20% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所