1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 商业贸易 强于大市 强于大市 维持 2019年07月29日 （ 评级） 分析师 刘章明 SAC执业证书编号：S1110516060001 珀莱雅&丸美对比研究：探索国货龙头之光 行业专题研究 公司历史&管理模式 丸美17年如一日深耕眼部护理，珀莱雅深耕护肤彩妆多年铸经典。丸美销售以华北&华东为主，珀莱雅销售以华中&华东为主。丸美股权高度集中，珀莱雅股权相对分散。珀莱雅实行事业部组织架构，丸美实行集权式组织架构。 公司运营 1）品牌：珀莱雅差异化定位满足多层次客户群，丸美深耕眼部护理，珀莱雅通过投资孵化，打造大美业生态圈。2）产品：两家均以护肤为主，护肤细分品类中丸美眼部护理占比33.8%，销量TOP10产品平均价格珀莱雅为¥96，丸美为¥186。3）营销：珀莱雅紧抓时尚趋势新聘流量小生，丸美精选代言人塑造高端形象。销售费用率珀莱雅高于丸美3.6pct，广告费用率丸美高于珀莱雅3.5pct。4）渠道：丸美线上经销占比达71.6%，珀莱雅线上经销占比为54.2%。两家线上线下占比相近，丸美线下百货渠道占比高于珀莱雅。丸美&珀莱雅约3-4折供货给经销商。4）研发：两家研发费用率均在2%左右，珀莱雅研发费用高于丸美。 财务重点指标比较 营收&归母净利润：2016年业绩均出现下滑，2017/2018年均实现高速增长；毛利率：丸美毛利率高于珀莱雅约4.3pct，主品牌毛利率均高于其他品牌，丸美眼部护肤类毛利率高达73%；净利率：丸美高于珀莱雅14.2pct；管理费用率：丸美低于珀莱雅2.7pct；应收账款周转率: 丸美高于珀莱雅，丸美先款后货，珀莱雅账期约1-3个月；存货: 两家均1年4转；ROE: 丸美高于珀莱雅13.2pct 风险提示：新品销售不及预期，市场竞争激烈 摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 代码 名称 2019-07-26 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 603983.SH 丸美股份 32.54 买入 1.04 1.16 1.31 1.48 31.29 28.05 24.84 21.99 603605.SH 珀莱雅 68.06 买入 1.43 1.92 2.51 3.34 47.59 35.45 27.12 20.38 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 资料来源：wind，天风证券研究所 目录 公司历史 1、 管理模式 2、 公司运营 3、 财务重点指标比较 4、 3 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 公司历史 1 4 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.1 发展历程：丸美17年如一日深耕眼部护理，珀莱雅深耕护肤彩妆多年铸经典 资料来源：公司招股说明书、公司官网、公司公告、腾讯网、搜狐网、中国品牌库等，天风证券研究所 珀莱雅发展历程 丸美发展历程 2 006 2 008 2 009 2 013 2 016 2 017 2 018 珀莱雅创立 11月于上交所上市 优资莱在杭州开出首家单品牌店 获中国轻工业化妆品行业十强企业 推出产品风格为“自然、纯真、现代、有趣” 的“悦芙媞”品牌 珀莱雅（湖州）化妆品有限公司生产基地全面封顶 推出天然植物护肤品牌优资莱、韩雅和护肤彩妆悠雅 于 2018 年 7 月推出股权激励计划 推出少女彩妆品牌“猫语玫瑰” 徐熙媛（大S）、佟丽娅开启珀莱雅双星代言时代 2 012 2 002 2 007 2 007 2 014 2 016 2 017 2 019 丸美创立 新增彩妆品牌“恋火” 在广州建成全球最大眼部肌肤研究中心 丸美在日本东京成立肌肤研究中心 丸美弹力蛋白眼精华问世 推出大众化护肤品牌“春纪” 上市 LVMH 旗下 L Capital基金战略持股10% 2 013 2 018年丸美销售收入分布热力图 2018年珀莱雅销售收入分布热力图（注：线上销售10.28亿） 资料来源：公司年报，天风证券研究所 丸美销售以华北、华东地区为主，2018年华北和华东销售收入占比分别达28.92%和18.72% 珀莱雅销售以华中、华东地区为主，除线上销售外，2018年华中和华东销售收入占比分别达16.16%和13.35% 1.2 销售热力图：丸美销售以华北&华东为主，珀莱雅销售以华中&华东为主 管理模式 2 7 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 侯军呈 方玉友 珀莱雅 李小林 徐君清 曹良国 其他 L Capital 孙怀庆 王晓蒲 丸美 36.07% 24.26% 3.77% 3.68% 3.60% 28.62% 81% 9% 10% 丸美：股权高度集中，孙怀庆夫妇共持股90% 珀莱雅：实际控制人侯军呈持股36.07%，二股东方玉友持股24.26% 丸美股权结构图 珀莱雅股权结构图 资料来源：珀莱雅2019Q1季报，丸美招股说明书，天风证券研究所 2.1 股权结构：丸美股权高度集中，珀莱雅股权相对分散 2.2 组织架构：珀莱雅实行事业部组织架构，丸美实行集权式组织架构 丸美组织架构 珀莱雅组织架构 珀莱雅：实行事业部组织架构，各事业部事务相对独立，公司负责提供资金、财务、人力、工厂、物流等资源支持，每个事业部有自己的收入和利润考核目标 丸美：则实行集权式组织架构 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司运营 3 10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 珀莱雅分品牌收入构成（亿元，%） 丸美分品牌收入构成（亿元，%） 14.0亿，89.1% 1.4亿，9.0% 0.3亿，1.7% 丸美 春纪 恋火 20.9亿，88.8% 1.3亿，5.6% 1.3亿，5.6% 珀莱雅 优资莱 其他 珀莱雅品牌矩阵 丸美品牌矩阵 3.1 品牌：珀莱雅差异化定位满足多层次客户群，丸美深耕眼部护理 资料来源：公司公告、官网，天风证券研究所 12 核心主业 价值链延伸 未来增长点 挖掘未来增长点，构建大美业生态圈 •围绕美业相关领域，在个护、母婴、家清、美妆科技等方向开展早期投资 与珀莱雅核心主业完全契合的公司 •在护肤、彩妆、男士等方向的新锐品牌、海外品牌、老国货品牌等 •控股并购为主 围绕核心主营业务向价值链上下游延伸的公司 •上游：原料企业、海外研发机构、产品开发、设计创意团队 •下游：新营销公司，销售团队 •少数股权或部分控股，利用强大的品牌优势确立一定话语权 跨境渠道型 仲文电商、香港可诗、WYCON、BOIRON PROYA 珀莱雅 生态能力型 杭州万言、宁波色古、熊客、Melia 品牌品类型 Y.N.M、ikami TIMAGE 珀莱雅投资布局一览 珀莱雅通过投资孵化，打造大美业生态圈 3.1 品牌：珀莱雅通过投资孵化，打造大美业生态圈 PROYA 美业大生态 2 018年丸美分品类收入构成 2 018年丸美护肤类收入细分品类构成 2 017H1珀莱雅分品类收入构成 2 017H1珀莱雅护肤类收入细分品类构成 3.2 产品：两家均以护肤为主，护肤细分品类中丸美眼部护理占比33.8% 90.2% 8.5% 1.2% 护肤类 洁肤类 美容类 85.8% 12.5% 1.7% 0.1% 护肤类 肌肤清洁类 彩妆类 其他类 33.8% 46.5% 5.4% 眼部护肤 膏霜乳液 21.1% 21.0% 16.5% 9.0% 7.3% 5.6% 11.2% 5.2% 1.9% 化妆水 乳液 面霜 洁面乳 精华 眼霜 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 护肤品为主：珀莱雅和丸美均以护肤类产品为主，分别占比90.2%和85.8%。 护肤细分品类构成：珀莱雅化妆品和乳液占比最大，分别为21.1%和21.0%，丸美眼部护肤占比33.8%。 珀莱雅销量TOP10产品及价格 丸美销量TOP10产品及价格 3.2 产品：销量TOP10产品平均价格珀莱雅为¥96，丸美为¥186 资料来源：天猫旗舰店，天风证券研究所 珀莱雅销量TOP10的产品平均价格为¥96；丸美销量TOP10的产品平均价格为¥186，丸美的产品价格定位更高 15 3.3 营销：珀莱雅紧抓时尚趋势新聘流量小生，丸美精选代言人塑造高端形象 珀莱雅多聘请大众偶像，紧抓时尚趋势新聘请流量小生：珀莱雅多聘请徐熙媛、佟丽娅、李多海、李易峰、罗云熙、刘颖伦、宋仲基、郑爽等大众偶像。为迎合年轻化战略，18/19年新添流量小生罗云熙、刘颖伦、黄明昊作为代言人。 丸美精选代言人塑造高端形象，春纪聘请青春偶像：丸美选取周迅、梁朝伟、袁咏仪、梅婷、陈鲁豫、杨子姗、彭于晏作为代言人，春纪为吸引年轻女性，聘请李宇春、胡歌、周冬雨、古力娜扎、吴莫愁、吴谨言等青春偶像。 资料来源：官网，天风证券研究所 2010 大S2016宋仲基2012佟丽娅2017 唐嫣2014 章子怡2018 李易峰2009年2013年2018年2015年2007年丸美历年代言人 珀莱雅历年代言人 16 销售费用率：丸美逐年下降，整体上珀莱雅更高，珀莱雅销售费用率高于丸美3.6pct 广告投放费用率：丸美广宣费用率高于珀莱雅，主要系投放渠道中传统电视渠道较高，广告费用率丸美高于珀莱雅3.5pct 资料来源：公司年报，天风证券研究所 广告投放费用率对比 销售费用率对比 3.3 营销：销售费用率珀莱雅高于丸美3.6pct，广告费用率丸美高于珀莱雅3.6pct 19.4% 20.0% 21.2% 28.0% 21.5% 24.7% 201620172018珀莱雅 丸美 38.2% 35.7% 37.5% 39.1% 34.5% 33.9% 201620172018珀莱雅 丸美 17 资料来源：公司公告，天风证券研究所 珀莱雅全渠道经销&直营占比（亿元，%） 丸美全渠道经销&直营占比（亿元，%） 2014 2015 2016 2017 2018 经销 16.7 15.2 14.6 15.4 18.9 YOY -9.1% -4.0% 5.3% 23.1% 占比 92.3% 89.9% 86.1% 80.1% 直营 0.7 1.3 1.6 2.5 4.7 YOY 84.9% 30.7% 50.3% 90.2% 占比 7.7% 10.1% 13.9% 19.9% 2014 2015 2016 2017 2018 经销 10.0 11.0 10.6 11.7 13.8 YOY 10.0% -3.0% 10.1% 18.0% 占比 92.6% 92.0% 88.0% 86.5% 87.6% 直营 0.8 1.0 1.1 1.6 1.9 YOY 19.9% 11.7% 48.4% 22.3% 占比 7.4% 8.0% 8.8% 11.7% 12.3% 代销 0.4 0.2 0.0 YOY -38.2% -94.8% 占比 3.2% 1.8% 0.2% 2014 2015 2016 2017 2018 经销 2.1 2.7 3.4 4.0 5.6 YOY 28.6% 26.0% 17.8% 41.0% 占比 67.9% 67.1% 61.5% 54.2%