2019年07月23日 中诚信国际 宏观经济 专题研究 联络人 作者 研究院 宏观金融研究部 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 王秋凤 010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn 李路易 010-66428877-511 lyli01@ccxi.com.cn 相关报告： 经济下行压力持续，政策发力稳增长，2019年6月21日； 月度宏观数据走弱，经济持续底部波动，2019年5月24日； 稳增长效果显现，宏观经济缓中回稳，2019年4月26日； 经济下行隐忧持续，积极因素有所显现；2019年3月27日； 如何看待房地产投资的高位增长？2019年3月26日； 开年宏观数据超预期，基本面仍需谨慎；2019年3月6日； 政策动态求稳，经济下行不减；2019年1月14日。 www.ccxi.com.cn 稳增长政策能抵御经济下行压力吗？ ——2019年上半年宏观经济形势分析与展望 摘要  经济逐季回落，下半年下行压力加大，全年经济或增长6.1% 上半年GDP增速逐季回落，实际GDP同比增长6.3%，较去年同期回落0.5个百分点，较上年底回落0.3个百分点，预计全年GDP或将增长6.1%。 供需两端均面临不同程度的下行压力。从需求端来看，投资内部走势分化，稳增长政策效果显现基建投资回稳，建安投资支撑房地产投资保持高位增长，但制造业与民间投资依旧疲弱，但在财政收支压力下基建投资回暖幅度受限，房地产融资收紧房地产投资或面临下行压力，叠加内生性投资疲弱，下半年投资仍面临压力；居民消费持续疲软，在居民收入增长放缓及高杠杆约束下未来回暖动力受限。在抢出口效应逐渐消退、中美贸易摩擦持续背景下出口同比大幅回落，未来在全球经济复苏放缓、中美贸易摩擦不确定因素仍存背景下仍面临边际放缓压力。从供给端来看，终端需求低迷，总供给持续趋缓，在需求端无法实质改善的基础上，未来生产结构性下行风险仍比较大。 通胀走势持续分化。上半年鲜果、猪肉等食品价格上涨支撑CPI走高，核心CPI仍保持平稳；供给侧改革力度边际减弱，PPI同比回落。后续来看，随着季节性影响因素消退及翘尾因素影响回落，CPI走势或仍可控；国内需求不足翘尾因素走弱，PPI仍有通缩压力。 金融数据整体改善但结构性问题仍存。宽信用背景下M2、社融总体平稳，下半年或将延续平稳运行趋势，但金融数据结构恶化态势值得关注。上半年人民币受多重因素影响，整体呈现由“相对稳定——波动——相对稳定”的状态，后续由于全球步入降息周期人民币贬值压力缓解。  政策稳增长受多重制约，微观主体活力不足 当前依然处于防范和化解重大风险等三大攻坚战的关键时期，随着经济下行，中国经济面临四方面挑战：一是在实体融资需求较为低迷背景下，宽货币向宽信用传导机制不畅，可能引发结构性泡沫；二是财政收支压力进一步加大，财政政策的发力空间受限；三是宏观杠杆率增长加快，债务风险仍然需要高度关注；四是经济下行期微观主体活力下降，政策短期刺激效果受限。  对冲经济下行，宏观政策逆周期调控加大 上半年宏观政策的逆周期调整在一定程度上对冲了经济的下行，“预计下半年政策“稳增长”基调仍将延续：货币政策有望继续保持稳健基调，结构性调整持续；财政政策继续加力提效，减税降费激活微观主体活力，在一般公共财政和政府性基金收支压力较大情况下，专项债有望在稳增长方面发挥更大作用；金融监管仍将以“稳”为主，并注重防范“处置风险的风险”；改革开放持续推进。  小结与展望 展望下半年，中国经济供需两弱格局仍将延续，中美贸易摩擦不确定性因素仍存，中国经济仍有进一步的下行压力。为了应对经济下行，政策“稳增长”力度仍将延续，但考虑到当前经济运行性中高杠杆、高资产价格约束持续存在，政策“稳增长”的力度和效果仍受到一定程度的限制。但是，鉴于扩大内需仍有一定空间，宏观政策在“稳增长”方面的努力虽然受到约束但也能在一定程度上发挥经济下行“缓冲垫”的作用，中国经济增长仍有一定韧性。 中诚信国际宏观经济 2019年上半年宏观经济形势分析与展望：稳增长政策能抵御经济下行压力吗？2 一、宏观经济形势：经济逐季回落，下半年增长进一步趋缓，全年经济或将增长6.1% 2019年上半年，在“六稳”政策和系列改革举措的提振作用下，虽然中国经济在一定程度上抵御了各种下行风险的冲击，在稳增长政策效果显现的背景下，一季度GDP增速与上年四季度持平，好于市场预期，但供需两弱的局面并未得到根本改观。二季度在中美贸易冲突的影响下经济下行压力有所加大。2019年下半年经济运行的主逻辑与上半年相比并没有大的变化，中美贸易冲突的不确定性持续存在，政策“稳增长”态势仍将持续，但随着“稳增长”政策面临的约束加大、经济运行的微观基础的恶化，下半年经济下行的压力或将大于上半年。但是，鉴于中国经济扩大内需仍有一定空间，宏观政策在“稳增长”方面的努力虽然受到一定约束但也能在一定程度上提供经济下行“缓冲垫”的作用，全年保持在6%以上的经济增速目标没有悬念，预计全年GDP或将增长6.1%。 表1 2019年上半年中国宏观经济核心指标一览表 核心指标 2018年（累计） 2019年（累计） 变化 1季度 上半年 前3季度 全年 1季度 上半年 GDP累计同比（%） 6.8 6.8 6.7 6.6 6.4 6.3 ↓ 工业增加值同比（%） 6.8 6.7 6.4 6.2 6.2 6.0 ↓ 固定资产投资（%） 7.5 6.0 5.4 5.9 6.3 5.8 ↓ 全社会消费品零售额（%） 9.8 9.4 9.3 9.0 8.3 8.4 ↓ 出口同比（%） 13.73 12.52 12.22 9.88 1.40 0.10 ↓ 进口同比（%） 19.44 20.06 20.17 15.84 -4.80 -0.30 ↓ 贸易顺差（亿美元） 448.5 1354.07 2194.01 3511.41 763.10 1811.6 ↑ M2同比（%） 8.2 8 8.3 8.1 8.6 8.5 ↑ 社会融资规模（亿元） 58535 100691 154027 192584 81800 132300 ↑ CPI（%） 2.1 2.0 2.1 2.1 1.8 2.2 ↑ PPI（%） 3.7 3.9 4.0 3.5 0.2 0.3 ↓ （注：↓、↑、↔分别表示与2018年同期相比，2019年2季度指标出现下降、上升或持平） （一）GDP增速逐季回落，经济下行压力持续显现 上半年，实际GDP同比增长6.3%，较去年同期回落0.5百分点，较去年底回落0.3个百分点。分季度来看，一季度同比增长6.4%，二季度同比增长6.2%，虽然一季度在稳增长效果显现的情况下呈现缓中趋稳迹象，GDP增速与上年四季度持平，但二季度供需两弱，GDP走弱压力加大。CPI上行带动平减指数回升，名义GDP从上年底的7.84%上升至8.08%，较上年同期回落1.9个百分点。从三大产业来看，三大产业增速均有所下降，不过第三产业回落较快，其占比有所回落，产业结构有所恶化。分三大需求来看，进出口虽同比回落，但整体略超预期，所以净出口对经济增长的贡献率由负转正，大幅上升30.6个百分点；消费对经济增长的贡献率降幅较大，同比下降18.4个百分点，但仍然保持在60%以上。 中诚信国际宏观经济 2019年上半年宏观经济形势分析与展望：稳增长政策能抵御经济下行压力吗？3 （二）基建与房地产给投资带来一定支撑，但下半年投资仍存在多方面的下行压力 上半年，投资同比增长5.8%，虽然较上年末仍小幅回落0.1个百分点，但回落幅度好于市场预期。 “稳增长”政策效果显现背景下基建投资的回暖以及建安投资支撑房地产投资保持高位增长对上半年固定资产投资有所支撑；不过制造业投资持续低迷，上半年制造业投资累计同比增长3.0%，较去年同期与去年全年均显著回落，对固定资产投资有所拖累。 后续来看，下半年地方政府财政收支压力加大，基建投资对投资的支撑作用依然有限；二季度以来，房地产调控进一步趋严，地方上调控政策趋紧。从房地产融资方面，监管部门向部分房地产贷款较多、增长较快的银行进行了窗口指导，要求控制房地产贷款额度；银保监会相关负责人表示，针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，近日银保监会开展了约谈警示；此外，上半年房地产债券发行规模整体呈下降趋势，同时发改委发文对房企海外发债进行规范，“只能置换未来一年内到期的境外债务”，在很大程度上收紧了房企通过发行外债融资的渠道。房地产融资收紧明显，房地产投资面临进一步的回落压力；与此同时，民间投资与制造业投资等内生性投资依然不足，制造业投资虽然近两个月以来有所回暖，但全年或仍将保持缓步回升的态势，难以大幅上扬，无法对投资起到有效支撑的作用，未来投资低位运行持续。 图1：GDP现价与不变价累计同比走势图 图2：GDP平减指数持续回落 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 图3：最终消费贡献率大幅下降 图4：第三产业贡献有所下降 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 6.008.0010.0012.002012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06GDP：不变价：累计同比GDP：现价：累计同比%0.001.002.003.004.005.002012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06GDP:平减指数:GDP:累计同比-50.00.050.0100.02012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06GDP累计同比贡献率:初步核算数:最终消费支出GDP累计同比贡献率:初步核算数:资本形成总额GDP累计同比贡献率:初步核算数:货物和服务净出口0.0020.0040.0060.0080.002013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06GDP累计同比贡献率:第一产业GDP累计同比贡献率:第二产业GDP累计同比贡献率:第三产业 中诚信国际宏观经济 2019年上半年宏观经济形势分析与展望：稳增长政策能抵御经济下行压力吗？4 （三）居民消费持续疲软，未来回暖动力受限 上半年，社会消费品零售总额同比增长8.4%，较去年同期下降1个百分点，消费整体依然呈现疲弱态势。分区域来看，虽然在低基数、扶贫攻坚等因素的支撑下农村消费增长依然高于城市消费，但城市与农村消费均呈现同比回落势头，上半年城镇消费累计同比增长8.3%，较去年同期下降