2019年一季度宏观经济形势分析与展望：稳增长效果显现，宏观经济缓中回稳

2019年4月26日 中诚信国际 宏观经济 专题研究 联络人 作者 研究院 宏观金融研究部 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 王秋凤 010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn 庞鸿泽 010-66428877-136 hzpang@ccxi.com.cn 李路易 010-66428877-511 lyli01@ccxi.com.cn 相关报告： 经济下行隐忧持续，积极因素有所显现；2019年3月27日； 如何看待房地产投资的高位增长？2019年3月26日； 开年宏观数据超预期，基本面仍需谨慎；2019年3月6日； 政策动态求稳，经济下行不减；2019年1月14日； 宏观经济继续走弱，新兴市场国家汇率波动施压人民币；2018年8月20日。 www.ccxi.com.cn 稳增长效果显现，宏观经济缓中回稳 ——2019年一季度宏观经济形势分析与展望 摘要  经济基本面：稳增长效果初步显现，经济缓中回稳 2019年一季度，在“稳增长”政策发力和一系列改革措施的提振下，中国经济成功抵御了多重下行风险的冲击，经济呈现缓中回稳的特征，经济运行中积极因素有所增多。从需求角度来看，建安投资支撑房地产投资保持高速增长，基建投资持续改善，二者共同支撑投资企稳回升；消费增速虽然仍弱于上年同期，但在个税改革等因素的带动下，月度增速逐月上行；进出口虽然同比回落，但3月份出口改善超预期，出口短期或仍有望保持较为温和增长。从供给角度来看，虽然受1-2月份表现疲弱拖累，一季度工业增加值增长继续趋缓，但3月大幅反弹或说明生产回暖势头已现。不过，从通胀水平来看，CPI短期平稳PPI较上年末出现较大幅度的回落但季末出现通缩风险暂缓，二季度，猪价及油价的上扬或将推高CPI，同时随着翘尾因素的走高和油价的上扬或带动PPI短期回升。  政策边际宽松融资回暖，利率低位盘整，实体经济融资成本下降 一季度在货币政策边际宽松的背景下，M1与M2均企稳回升。一季度新增社融为统计以来同期最高，前期“宽信用”政策效果显现明显，特别值得关注的是表外融资在对通道业务监管边际放松的背景下下，同比由负转正，改变了过去一年持续回落的趋势。一季度市场利率保持较低位运行，代表实体经济融资成本的票据直贴利率不断下降，工业企业财务费用与利息支出同比不断下降，实体经济融资成本回落。随着中国经济的企稳和美联储货币政策的转向，一季度人民币汇率区间波动，跨境资本流动基本平衡，2019年全年在美元走强预期减弱、中国经济持续企稳的背景下，人民币贬值压力弱于上年，总体或呈现宽幅波动态势。  经济缓中回稳背景下政策边际调整，或转向“宽财政、结构性宽货币、稳信用” 随着经济的缓中回稳，宏观政策相机微调，但基本延续稳增长、防风险的思路。4月17日政治局会议认为一季度经济“总体平稳、好于预期、开局良好”，重提结构性去杠杆，4月22日中央财经委员会第四次会议强调“强化宏观政策逆周期调节”，政策总体延续了2019年政府工作报告提出的“平衡好稳增长与防风险的关系”的思路。但是，随着经济下行压力的缓解，宏观政策或将边际调整，积极的财政政策继续加力提效，货币政策则会根据短期市场流动性进行预调微调，总体或将从前期的“宽财政、宽货币、宽信用”转向“宽财政、结构性宽货币、稳信用”。 小结：2019年一季度，在“稳增长”政策发力和一系列改革措施的提振下，中国经济成功抵御了多重下行风险的冲击，经济呈现缓中回稳的特征，GDP同比增长6.4%，与上年四季度持平，超出市场预期。综合来看，由于宏观调控的调整和改革力度的加大，2019年经济形势有可能会好于预期，呈现底部企稳运行态势。 中诚信国际宏观经济 2019年一季度宏观经济形势分析与展望：稳增长效果显现，宏观经济缓中回稳2 一、经济基本面：稳增长效果初步显现，经济缓中回稳 2019年一季度，在“稳增长”政策发力和一系列改革措施的提振下，中国经济成功抵御了多重下行风险的冲击，经济呈现缓中回稳的特征，经济运行中积极因素有所增多。从需求角度来看，建安投资支撑房地产投资保持高速增长，基建投资持续回暖，二者共同支撑投资企稳回升；消费增速虽然仍弱于上年同期，但在个税改革等因素的带动下，较上年四季度有所改善；进出口虽然同比回落，但3月份出口出现超预期的回暖，出口短期或仍有望保持较为温和增长。从供给角度来看，一季度工业和制造业生产均出现较大幅度的反弹，服务业生产指数显示服务业增长出现企稳回升迹象。不过，从通胀水平来看，CPI短期平稳但后续随着猪价的上涨或存在上行压力，PPI较上年末出现较大幅度的回落，显示当前需求仍有不足，后续通缩担忧能否缓解仍需视经济企稳的力度决定。 表1 2018年一季度中国宏观经济核心指标一览表 核心指标 2018年（累计） 2019年 变化 1季度 2季度 3季度 4季度 1季度 GDP当季同比（%） 6.8 6.7 6.5 6.4 6.4 ↓ GDP累计同比（%） 6.8 6.8 6.7 6.6 6.4 ↓ 工业增加值同比（%） 6.8 6.7 6.4 6.2 6.5 ↓ 固定资产投资（%） 7.5 6.0 5.4 5.9 6.3 ↓ 全社会消费品零售额（%） 9.8 9.4 9.3 9.0 8.3 ↓ 出口同比（%） 13.73 12.52 12.22 9.88 1.40 ↓ 进口同比 19.44 20.06 20.17 15.84 -4.80 ↓ 贸易顺差（亿美元） 448.5 1354.07 2194.01 3511.41 763.10 ↑ M2同比（%） 8.2 8 8.3 8.1 8.6 ↑ 社会融资规模 （亿元） 58535 100691 154027 192584 81800 ↑ CPI（%） 2.1 2.0 2.1 2.1 1.8 ↓ PPI（%） 3.7 3.9 4.0 3.5 0.2 ↓ （注：↓、↑、↔分别表示与2018年同期相比，2019年1季度指标出现下降、上升或持平） （一）GDP增速与上年四季度持平，经济呈现底部企稳特征 一季度，实际GDP同比增长6.4%，上年四季度持平。由于PPI的持续下行，3月份GDP平减指数累计同比跌至1.35%，较上年底回落1.55个百分点；名义GDP同比增速继续回落，从上年底的9.69%回落至7.84%，较上年同期回落2.96个百分点。 第三产业增长放缓，但对经济增长的贡献率维持高位。一季度，第一、二、三产业分别累计同比增长2.7%、6.1%、7.0%，，第一、二、三产业同比增速分别回落0.5、0.2、0.5个百分点。从三次产业对经济增长的贡献率来看，第三次产业对经济增长的贡献率超过60%，为61.3%；从三次产业结构来看，第三产业占比较上年末提升5.2个百分点至57.3%，第一、二产业占比分别回落3.1和2.1个百分点，产业结构优化态势持续。 中诚信国际宏观经济 2019年一季度宏观经济形势分析与展望：稳增长效果显现，宏观经济缓中回稳3 净出口对经济增长贡献大幅上升，消费和资本形成贡献率均下降。消费、资本形成及净出口对GDP同比贡献率分别为65.1%、12.1%、22.8%，最终消费与资本形成对经济增长的贡献率较上年底分别下降11.1和20.3个百分点，净出口对经济增长的贡献率较上年底大幅攀升31.4个百分点。净出口对经济增长的大幅增长主要是由于在一季度出口额大幅上升，进口额却出现大幅下降，净出口贡献率的大幅上升相应的挤出了消费和资本形成对经济增长的贡献率。后续来看，随着中美贸易转暖、中欧合作进一步加强、增值税减税等因素，我国的进口额或将出现回升，净出口对经济增长的贡献或将下降。此外，3月份消费在短期信贷支持的背景下增速大幅回升，叠加净出口贡献率或将下滑因素，消费对经济增长的贡献率有望再度回升。 表2 三次产业、三大需求对经济增长的贡献率和对GDP累计同比的拉动（%） GDP累计同比贡献率 对GDP累计同比的拉动 第一 产业 第二 产业 第三 产业 最终 消费 资本 形成 净出口 第一 产业 第二 产业 第三产业 最终 消费 资本 形成 净出口 2017-03 2.20 36.10 61.70 77.2 18.6 4.2 0.20 2.40 4.3 5.33 1.28 0.27 2017-06 3.10 37.80 59.10 63.4 32.7 3.9 0.20 2.60 4.1 4.37 2.57 0.27 2017-09 4.00 37.20 58.8 64.50 32.80 2.7 0.30 2.50 4.0 4.39 2.30 0.18 2017-12 4.80 35.20 60.0 58.80 32.1 9.1 0.30 2.40 4.1 4.00 2.18 0.62 2018-03 2.30 36.10 61.60 77.8 31.3 -9.1 0.10 2.50 4.20 5.29 2.13 -0.62 2018-06 2.80 36.80 60.50 78.50 31.40 9.90 0.20 2.50 4.10 5.26 2.1 -0.66 2018-09 3.60 35.60 60.80 78.00 31.80 -9.80 0.20 2.40 4.10 5.2 2.1 -0.7 2018-12 4.20 36.10 59.70 76.20 32.40 -8.60 0.20 2.40 3.90 5.0 2.1 -0.6 2019-03 1.80 36.90 61.30 65.10 12.10 22.80 0.10 2.40 3.90 4.2 0.8 1.5 （二）需求改善，投资、消费、出口均出现回暖势头 1．基建和房地产支撑投资回暖，全年或保持平稳增长势头 基建房地产投资支撑固定资产投资回暖，制造业投资依然疲弱。一季度，投资同比增长6.3%，较去年同期回落0.8个百分点，但较上年末回升0.4个百分点，较1-2月份回升0.2个百分点，随着图1：GDP现价与不变价累计同比走势图 图2：GDP平减指数持续回落 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 0.005.0010.0015.002012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03%GDP现价：累计同比GDP不变价：累计同比0.001.002.003.004.005.002012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03GDP平减指数：GDP累计同比 中诚信国际宏观经济 2019年一季度宏观经济形势分析与展望：稳增长效果显现，宏观经济缓中回稳4 “稳增长”政策效果的显现，投资保持稳步回升势头。分三大类来看，基建投资和房地产投资成为带动投资改善的主要力量：地方政府债券发行提前、公共财政支出和政府性基金对基建投资的