2019年06月21日 中诚信国际 宏观经济 专题研究 联络人 作者 研究院 宏观金融研究部 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 王秋凤 010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn 李路易 010-66428877-511 lyli01@ccxi.com.cn 庞鸿泽 010-66428877-136 hzpang@ccxi.com.cn 相关报告： 月度宏观数据走弱，经济持续底部波动，2019年5月24日； 稳增长效果显现，宏观经济缓中回稳，2019年4月26日； 经济下行隐忧持续，积极因素有所显现；2019年3月27日； 如何看待房地产投资的高位增长？2019年3月26日； 开年宏观数据超预期，基本面仍需谨慎；2019年3月6日； 政策动态求稳，经济下行不减；2019年1月14日； 宏观经济继续走弱，新兴市场国家汇率波动施压人民币；2018年8月20日。 www.ccxi.com.cn 经济下行压力持续，政策发力稳增长 ——2019年5月宏观经济形势分析与展望 摘要  宏观政策：经济下行压力下，政策发力稳投资促消费  国常会部署推进城镇老旧小区改造  专项债可用作重大项目资本金，进一步提振基建投资  发改委出台刺激消费政策。  经济基本面：内外因素影响下经济数据走势分化但整体延续偏弱 5月份宏观数据依然呈现分化走势，但总体来看数据表现偏弱，后续经济下行压力仍存。从需求侧来看，财政收支压力制约下基建投资增长放缓，建安投资对房地产投资的支撑作用减弱，制造业投资与民间投资等内生性投资持续疲弱，投资有所放缓；出口增速短期回暖但中美贸易冲突下仍有边际放缓压力，内需走弱进口增速由正转负；受基础类消费支撑以及汽车等消费回暖消费同比增速重回8%以上，但后续在居民部门高杠杆压力下或难以出现大幅改善。从供给侧来看，制造业与工业生产持续回落。此外，开年以来食品价格持续高涨，CPI再创近期新高；随着原油等大宗商品价格高位回落，PPI环比增速小幅回落。制造业PMI再次收缩至枯荣线下方，先行景气指标持续回落。  结构性宽松货币政策延续，利率有所波动但总体维持较低水平  M2保持稳定，M1增速回升。5月份货币政结构性宽松持续，M2增速与上月持平， M1增速回升。  社融稳中有升，4月份新增人民币贷款大幅回落，部分需求有所延后，使得5月份表内融资回升，此外由于季节性因素，企业债券融资回落拖累直接融资。  从市场利率水平来看，虽然受到包商银行被托管事件冲击分化明显，但在结构性宽松货币政策基调下利率维持较低位运行持。值得一提的是，企业财务费用和利息支出同比增速均回升，企业融资成本走势仍值得高度关注。  受中美贸易摩擦影响，人民币兑美元短期波动加大，不过美联储释放降息信号后，人民币短期压力有望缓解。  展望：经济下行压力不减，全球新一轮降息周期下国内货币政策仍将延续结构性宽松基调 中国经济仍面临内外多重压力，下行压力不减。从投资的角度来看，基建投资在稳增长作用下后续或将有所回暖但幅度有限，房地产投资四季度仍面临下行压力，减税降费效果的显现虽然有可能对制造业与民间投资带来一定提振但经济整体下行趋势下疲弱难改；从消费的角度来看，终端消费疲软态势难以出现明显改观；从外需的角度来看，全球经济复苏放缓、中国贸易摩擦等不利因素持续存在，出口仍存在边际放缓压力。总体而言，在需求低迷背景下，生产趋缓态势持续，经济运行的微观基本面有所恶化，短期仍需警惕经济下行的压力。 美联储释放降息信号，国内货币政策面临外部掣肘进一步减轻。当前短期经济下行压力依然较大，稳增长依然需要相对较为宽松的货币环境；下半年CPI增长或将放缓，通胀水平总体依然可控；政策支持下信用虽然有所改善但民营企业、中小企业融资难、信用风险高发等结构性问题依然存在，同时也需要防范高杠杆、高资产价格背景下货币大量投放可能引发的债务风险加剧、资产泡沫上扬等风险。货币政策或将延续结构性宽松态势，利用结构性降准、调整政策利率等方式保持市场流动性的合理充裕。 中诚信国际宏观经济 2019年5月宏观经济形势分析与展望：经济下行压力持续，政策发力稳增长2 一、宏观政策：经济下行压力下，政策发力稳投资促消费 国常会部署推进城镇老旧小区改造。国务院总理李克强6月19日主持召开国务院常务会议，部署推进城镇老旧小区改造。会议指出，积极做好“六稳”工作，稳投资是重要方面。会议提出今年将开展试点探索，并明确提出要创新投融资机制，在对老旧小区改造安排中央补助资金同时，“鼓励金融机构和地方积极探索，以可持续方式加大金融对老旧小区改造的支持。运用市场化方式吸引社会力量参与”。会议同时提出，“促进住户户内改造并带动消费”。在当前经济下行压力持续的情况下，推动老旧小区改造是扩大投资、促进消费的一项举措，反映了宏观政策对“稳增长”的高度重视。 专项债可用作重大项目资本金，进一步提振基建投资。近日中共中央办公厅、国务院办公厅已印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下称《通知》）。通知做出重大突破：允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，依法合规推进重大项目融资，促进经济运行在合理区间，并要求积极鼓励金融机构提供配套融资和加强组织保障工作。根据中诚信国际测算，在《通知》落地后，年内剩余的1.3万亿新增专项债中将有约900亿的专项债用于补充项目资本金，拉动基建投资规模1800-2520亿，拉动基建投资1.0-1.4个百分点以及名义GDP增速0.2个百分点左右，地方债对基建投资的提振作用进一步加大。 发改委出台刺激消费政策。为贯彻落实中央经济工作会议精神和政府工作报告部署，进一步推动重点消费品更新升级，畅通资源循环利用，促进形成强大国内市场，国家发展改革委会同有关部门共同研究制定了《推动重点消费品更新升级 畅通资源循环利用实施方案(2019-2020年)》（以下简称“方案”）。《方案》重点聚焦汽车、加点、消费电子产品领域，通过“巩固”、“增强”、“提升”和“畅通”四个方面来推动消费领域升级和扩大市场。在当前内外环境变化较大的背景下，《方案》的出台释放了政府进一步扩大内需的信号。 二、经济基本面：内外因素影响下经济数据走势分化但整体延续偏弱 5月份宏观数据依然呈现分化走势，但总体来看数据表现偏弱，后续经济下行压力仍存。从需求侧来看，财政收支压力制约下基建投资增长放缓，建安投资对房地产投资的支撑作用减弱，制造业投资与民间投资等内生性投资持续疲弱，投资有所放缓；在前期累积的订单有所释放、企业出于贸易战升级预期加快出口等因素的支撑下出口增速回暖但中美贸易冲突下仍有边际放缓压力，内需走弱进口增速由正转负；受基础类消费支撑以及汽车等消费回暖消费同比增速重回8%以上，但后续在居民部门高杠杆压力下或难以出现大幅改善。从供给侧来看，制造业与工业生产持续回落。此外，开年以来食品价格持续高涨，CPI再创近期新高。5月，随着原油等大宗商品价格高位回落，PPI环比增速小幅回落。制造业PMI在连续两月维持景气区间后再次收缩至枯荣线下方，先行景气指标持续回落。 中诚信国际宏观经济 2019年5月宏观经济形势分析与展望：经济下行压力持续，政策发力稳增长3 表1 2019年5月中国宏观经济核心指标一览表 2019年 去年同期 最新 变化 5月 4月 3月 2月 1月 工业增加值同比(%) 5.00 5.40 8.50 6.1 NA 6.8 ↓ 固定资产投资累计同比（%） 5.60 6.10 6.30 6.10 NA 6.1 ↓ 社会消费品零售额同比(%) 8.60 7.20 8.70 8.20 NA 8.5 ↑ 出口：当月同比（%,美元） 1.10 -2.70 14.20 -20.70 9.10 12.6 ↑ 进口：当月同比（%,美元） -8.50 4.00 -7.60 -5.20 -1.50 26.0 ↓ 贸易顺差（亿美元） 416.60 138.40 326.50 41.20 391.60 249.22 ↑ CPI 2.7 2.5 2.3 1.5 1.7 1.8 ↑ PPI 0.6 0.9 0.4 0.1 0.1 4.1 ↓ M2：同比 8.5 8.5 8.6 8.00 8.40 8.3 ↔ 社会融资规模（亿元） 14000 13600 28600 7030 46353 7608.21 ↑ （注：↓、↑、↔分别表示与上月相比，2019年5月指标出现下降、上升或持平） （一）基建与房地产投资回落拉低投资增速，消费与出口虽有回升但不容过分乐观 1．基建与房地产投资回落拉低投资增速，稳增长政策频出投资回稳态势或将延续 基建房地产投资回落，制造业投资小幅回升但仍较为疲弱。5月份，固定资产投资完成额累计同比增长5.6%，较去年同期回落0.5个百分点，较1-4月累计同比同样回落0.5个百分点。分产业来看，第一产业投资累计同比下降2.3%，降幅持续扩大，较1-4月扩大2.2个百分点；第二产业投资累计同比增长3.2%，较1-4月上升0.4个百分点；第三产业累计同比增长7.1%，较1-4月下降0.8个百分点。基建投资为拖累固定资产投资下滑的主要因素：随着地方政府财政收支压力的增大，基建投资增速有所放缓，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比1-5月累计增长4.0%，较1-4月放缓0.4个百分点；房地产投资虽保持高位增长，1-5月累计同比增长11.2%，但较1-4月小幅下降0.7个百分点，不过仍是三年以来同期最高，不过房地产新开工面积有所下降，1-5月累计同比增长10.5%，较1-4月下降2.6个百分点。从房地产投资细分项来看，建筑工程投资额1-5月累计同比增长8.9%，较1-4月降低两个百分点，安装工程1-5月累计同比下降22.9%，降幅较上1-4月小幅收窄0.1个百分点，土地购置费1-5月累计同比增长27.2%，自2018年6月以来持续下降；制造业投资累计同比增长2.7%，较1-4月上升0.2个百分点，在4月和5月减税降费的推动下，制造业投资有所回升，不过由于中美贸易摩擦加剧，制造业投资改善仍旧乏力。分所有制来看，1-5月份民间投资累计同比增长5.3%，较去年同期下滑2.8个百分点，较1-4月下降0.2个百分点，2019年以来持续下降。 中诚信国际宏观经济 2019年5月宏观经济形势分析与展望：经济下行压力持续，政策发力稳增长4 稳增长背景下基建投资后续将继续发力，房地产四季度或面临回落压力，经济下行制造业和民间投资或难有明显改善。受制于收支压力，5月份一般公共预算支出、全国政府性基金支出累计同比增速较4月份明显放缓，收支压力之下公共财政支出对基建投资的支持力度减弱是5月份基建投资增速回落的主要影响因素，后续财政收支压力持续存在，公共财政和政府性基金收支压力对基建投资的制约将持续存在。在此背景下，国务院总理李克强6月19日主持召开国务院常务会议，部署推进城镇老旧小区改造，顺应群众期盼改善居住条件。部署推进城镇老旧小区改造将在未来几年持续推动基建投资，在目前经济下行压力较大的背景下，此举将对稳增长起到平稳护航的作用。2019年6月10日，中共中央办公厅