2019年三季度宏观经济形势分析与展望：经济边际修复，下行压力仍存

2019年10月25日 中诚信国际 宏观经济 专题研究 联络人 作者 研究院 宏观金融研究部 庞鸿泽 010-66428877-136 hzpang@ccxi.com.cn 李路易 010-66428877-511 lyli01@ccxi.com.cn 王秋凤 010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 相关报告： 经济持续走弱，政策齐发力增长能稳否？2019年9月20日； 宏观数据走弱经济下行持续，LPR改革落地币策延续结构调整，2019年8月22日； 经济下行压力持续，政策发力稳增长，2019年6月21日； 月度宏观数据走弱，经济持续底部波动，2019年5月24日； 稳增长效果显现，宏观经济缓中回稳，2019年4月26日； 经济下行隐忧持续，积极因素有所显现；2019年3月27日； 如何看待房地产投资的高位增长？2019年3月26日； www.ccxi.com.cn 经济边际修复，下行压力仍存 ——2019年三季度宏观经济形势分析与展望 摘要  经济运行：经济增长逐季回落，稳增长下边际修复迹象显现 2019年前三季度，虽然我国经济面临内部结构调整和矛盾释放、外部世界经济和贸易下行、国际贸易环境不确定性提升以及中美经贸摩擦等不利因素，但在稳增长政策显现的背景下，我国经济依然保持了政府预期目标之内的增长，前三季度GDP增长6.2%，三季度GDP增长6.0%。三季度数据虽然整体走弱，不过随着稳增长力度的加大，从9月份单月经济数据来看，宏观经济运行中显示出边际修复迹象，9月份基建投资有所回稳，工业与制造业生产出现初步的企稳迹象，社会融资规模回暖且信贷结构有所改善，经济先行指标也有所回升，四季度经济或略好于预期。但值得一提的是，虽然当前经济出现边际修复迹象，但综合来看，供需两弱的格局并未出现根本改观，经济下行的压力依然存在。  内外环境：外部不确定性持续存在，国内稳增长政策有望持续发力  全球经济与贸易持续走弱，中美贸易缓和但乐观程度有限，中国经济运行外部不确定性持续存在。世界银行与IMF均再次调低今年世界增长的预期，双边贸易冲突频发，全球降息潮持续，中美贸易达成阶段性共识但大国博弈背景下中美仍有可能在多个领域爆发冲突。  经济下行压力下，稳增长政策仍将持续发力。今年以来宏观政策基调延续稳增长，随着下行压力加大，中央会议多次强调稳增长，未来各类政策有望更加积极协调以完成全年增长目标。财政政策将保持积极基调，货币政策降准降息仍有空间，金融监管仍以稳监管为主。  四季度经济或短期改善，但经济下行压力未消失  经济运行中出现经济短时弱回稳信号，四季度经济边际修复。9月份单月数据来看，经济运行中仍出现了一些积极信号，或对四季度经济形成一定支撑，从而使四季度经济略好于预期，呈现边际修复迹象。专项债发力对四季度基建投资形成支撑；房地产短期内无大幅下滑趋势；汽车库存处于底部且生产出现边际改善；信贷社融回升且贷款结构有所优化；进出口随中美贸易冲突改善将有所回暖。  内外多重压力持续，但我国经济的下行压力并没有消失。全球经济继续走弱，外需对经济增长的带动作用减弱；调控之下2020年房地产投资存在走弱压力；需求偏弱背景下，企业补库存对经济的带动作用有限；工业与服务业内部结构恶化，衰退性的结构变化加剧，升级性结构变化弱化。  小结： 今年前三季度，虽然整体经济数据走弱，但9月单月宏观经济数据出现了一些积极变化，稳增长政策效果显现下出现边际弱修复状态，同时考虑到低基数的影响，预计四季度经济增长或略好于预期，出现短时弱企稳态势，我们仍维持全年经济增长6.1%的判断。但与此同时，经济下行的压力并没有消失，全球经济走弱对中国经济的拖累作用或进一步加大，房地产严调控下地产投资虽有一定韧性但2020年对投资乃至经济的支撑作用仍有减弱压力，企业补库存对经济的带动作用仍有限，同时经济运行中升级性的结构变化趋缓，衰退型的结构变化加剧，对2020年尤其是2020年下半年经济运行仍不宜过分乐观。 中诚信国际宏观经济 2019年三季度宏观经济形势分析与展望：经济边际修复，下行压力仍存2 一、经济运行：经济增长逐季回落，稳增长下边际修复迹象显现 2019年前三季度，虽然我国经济面临内部结构调整和矛盾释放、外部世界经济和贸易下行、国际贸易环境不确定性提升以及中美经贸摩擦等不利因素，但在稳增长政策显现的背景下，我国经济依然保持了政府预期目标之内的增长，前三季度GDP增长6.2%，三季度GDP增长6.0%。三季度数据虽然整体走弱，不过随着稳增长力度的加大，从9月份单月经济数据来看，宏观经济运行中显示出边际修复迹象，9月份基建投资有所回稳，工业与制造业生产出现初步的企稳迹象，社会融资规模回暖且信贷结构有所改善，经济先行指标也有所回升，四季度经济或略好于预期。但值得一提的是，虽然当前经济出现边际修复迹象，但综合来看，供需两弱的格局并未出现根本改观，经济下行的压力依然存在。 表1 2019年上半年中国宏观经济核心指标一览表 核心指标 2018年（累计） 2019年（累计） 变化 1季度 上半年 前3季度 全年 1季度 上半年 前3季度 GDP累计同比（%） 6.8 6.8 6.7 6.6 6.4 6.3 6.2 ↓ 工业增加值同比（%） 6.8 6.7 6.4 6.2 6.2 6.0 5.6 ↓ 固定资产投资（%） 7.5 6.0 5.4 5.9 6.3 5.8 5.4 ↔ 全社会消费品零售额（%） 9.8 9.4 9.3 9.0 8.3 8.4 8.2 ↓ 出口同比（%） 13.73 12.52 12.22 9.88 1.40 0.10 -0.1 ↓ 进口同比（%） 19.44 20.06 20.17 15.84 -4.80 -0.30 -5.0 ↓ 贸易顺差（亿美元） 448.5 1354.07 2194.01 3511.41 763.10 1811.6 2984.3 ↑ M2同比（%） 8.2 8 8.3 8.1 8.6 8.5 8.4 ↑ 社会融资规模（亿元） 58535 100691 154027 192584 81800 132300 184900 ↑ CPI（%） 2.1 2.0 2.1 2.1 1.8 2.2 3.0 ↑ PPI（%） 3.7 3.9 4.0 3.5 0.2 0.3 -1.2 ↓ （注：↓、↑、↔分别表示与2018年同期相比，2019年3季度指标出现下降、上升或持平） （一）经济继续承压下行，对外需依赖加深 前三季度，实际GDP同比增长6.2%，较去年同期回落0.5百分点，较去年底回落0.4个百分点。分季度来看，一季度同比增长6.4%，二季度同比增长6.2%，三季度同比增长6%，供需两弱的态势不改，GDP承压持续下行。随着GDP平减指数的回落，名义GDP从上半年的8.08%回落至7.90%，较上年同期回落2.01个百分点。从三大产业来看，第一第二产业增速均有所下降，第三产业增速保持稳定，产业结构优化态势持续。分三大需求来看，净出口虽同比回落，对经济的累计贡献率较上半年下降1.1个百分点，但仍为近年同期最高，今年以来，在内需较为低迷的情况下，经济对外需的依赖加深这一态势值得高度关注；消费和投资对经济增长的贡献率较上半年分别回升0.4和0.6个百分点，较去年同期分别回落17.5和12个百分点。 中诚信国际宏观经济 2019年三季度宏观经济形势分析与展望：经济边际修复，下行压力仍存3 （二）工业增加值同比下行但9月单月数据改善，四季度或略有企稳 工业增加值边际改善，终端需求较弱后续不确定性仍存。前三季度，规模以上工业增加值累计同比增长5.6%，较去年同期下降0.8个百分点，较上半年累计同比回落0.4个百分点。三大门类中采矿业较上半年与去年同期均有所回升，制造业与电力、热力、燃气及水生产和供应业较上半年与去年同期均有所放缓。不过从9月单月数据来看，在国庆前部分企业限产的背景下，9月工业与制造业增加值同比增速仍回升，呈现出短时企稳的迹象，考虑到当前工业产成品库存处于较低水平，企业补库存需求或带动工业企业在四季度略有企稳，但仍需关注采暖季环保限产可能给工业和制造业生产带来的压力。 图1：GDP现价与不变价累计同比走势图 图2：GDP平减指数走势 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 图3：三大需求贡献率走势 图4：三大产业贡献率走势 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 6.007.008.009.0010.0011.0012.002012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09GDP：不变价：累计同比GDP：现价：累计同比%0.001.002.003.004.005.002012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09GDP:平减指数:GDP:累计同比-50.00.050.0100.02012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09%GDP累计同比贡献率:初步核算数:最终消费支出GDP累计同比贡献率:初步核算数:资本形成总额GDP累计同比贡献率:初步核算数:货物和服务净出口0.0020.0040.0060.0080.002013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09%GDP累计同比贡献率:第一产业GDP累计同比贡献率:第二产业GDP累计同比贡献率:第三产业 中诚信国际宏观经济 2019年三季度宏观经济形势分析与展望：经济边际修复，下行压力仍存4 （三）基建与房地产持续对投资形成支撑，多重因素影响下投资低位运行难改 稳增长下基建回升，房地产投资保持韧性，投资与上年同期持平。前三季度，投资同比增长5.4%，较上半年回落0.4个百分点，但与去年同期持平。“稳增长”政策效果显现背景下基建投资持续回暖，同时房地产投资高速增长仍有惯性，对上半年固定资产投资有所支撑；制造业投资的低迷趋势仍未有改观，制造业投资累计同比增长2.5%，与今年4月份并列为统计以来最低值，对固定资产投资有所拖累。 基建四季度或小幅回暖，地产投资继续小幅回落，投资整体或将保持低位运行态势。后续来看，9月初国常会指出今年限额内地方政府专项债券要确保9月底前全部发行完毕，10月底前全部拨付到项目上；此外国常会还提前下达专项债部分新增额度，四季度基建投资对固定资产投资的支撑作用或将进