。 2020年8月18日 中诚信国际 宏观经济 专题研究 联络人 作者 研究院 宏观金融研究部 李路易 010-66428877-511 lyli01@ccxi.com.cn 王秋凤 010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn 其他联系人 中诚信国际研究院副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 相关报告： 内外三重压力不减，政策“两难”中求平衡，2020年7月27日 需求改善弱于供给，制约经济复苏节奏，2020年6月17日； 复工复产推进经济改善，海外疫情阴霾犹存，2020年5月20日； 疫情冲击经济首现负增长，政策坚持底线思维，2020年4月24日； 疫情冲击一季度或现负增长，新冠全球蔓延加剧不确定性，2020年3月20日； 宏观数据未充分体现疫情冲击，后续影响将显现，2020年3月5日； 疫情冲击下，政策如何稳增长？——近期重要会议释放的经济信号，2020年2月28日。 www.ccxi.com.cn 生产平稳需求短期改善，结构分化拖累经济修复 ——2020年7月宏观经济形势分析与展望 概述  工业生产平稳运行，服务业快速修复  工业增加值增速与上月持平，制造业增长加快，后续工业生产仍有望保持平稳运行。  疫情有效控制下服务业生产快速修复，在疫情防控手段更加成熟的背景下后续服务业生产仍有望继续修复。  需求短期整体改善，但内部结构性问题仍存  政策导向型投资修复较快，投资结构性失衡的问题仍需关注。稳增长政策下基建投资持续快速修复，在政策的精准导向下高新技术类投资同比增速与增长持续高于制造业整体。但是,提供较多就业岗位的行业投资同比下行幅度仍较大，投资内部结构性问题仍突出。  社零额降幅继续收窄，疫情对消费影响不断弱化但滞后影响仍存。当前对疫情的控制手段更加成熟，疫情对消费的冲击有限，同时在疫情进一步得到控制的背景下，此前受到限制的行业进一步放开，社零额降幅继续收窄。整体来看，疫情对消费的影响逐渐弱化，但疫情对就业带来冲击，导致居民收入下降，消费信心回落，这一状况对消费修复的负面影响仍持续存在。  全球需求修复出口向好，疫情冲击进口持续承压。从出口来看，高新技术及机电产品支撑出口增长，疫情相关产品出口保持高位。疫情防控压力下进口承压，大宗商品价格相对低位持续拖累进口。后续全球需求边际改善支撑短期出口，主要贸易伙伴持续推进复工复产后续进口或好转。  洪灾扰动CPI小幅回升，需求边际修复PPI延续改善  CPI小幅回升，洪涝灾害带来食品价格上升是主因。核心CPI创该项数据统计公布以来的历史新低，表明终端需求在疫情影响下依然偏弱。需求边际修复，PPI同比跌幅延续收窄。  后续CPI持续上涨基础较弱，年内或不超3.5%；PPI短期或将维持低位运行，年内通缩可控。  制造业PMI持续向好，供需改善但矛盾仍存  供需延续改善，制造业PMI连续5个月位于荣枯线上方。非制造业PMI连续4个月回升后出现回落，建筑业及服务业景气度持续分化。  地方债发行推高融资，货币政策边际调整社融下半年增长或放缓  新增社融环比腰斩但仍好于上年同期。新增表内、表外与直接融资均呈现环比大幅下降、同比好于上年同期的特点。7月份特别国债发行密集，地方政府专项债券发行放缓，故新增政府债券规模环比下降。  M2同比增速较上月小幅下降，是近期央行工作会议中“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，同时注意把握好节奏，优化结构”的体现。企业投资动力改善及股市上涨效应带动M1同比增速创2018年5月份以来的新高。  后续货币政策难以延续前期疫情冲击下的宽松态势，重心或持续向直达实体倾斜，重点投向中小微企业和制造业。信贷及社融增速将有所放缓，更多体现在结构性调整上。  小结与展望：疫情影响弱化，但经济结构性不平衡问题仍将给经济修复带来拖累  7月份数据延续着此前持续修复的态势，供需两端缺口收窄，供给端已达到去年同期水平；消费、投资和净出口均有所修复。不过经济中结构性问题仍存：首先，投资仍主要依赖政策引导型的投资拉动，内生性投资依旧低迷；其次，在居民收入下行同时消费信心不足的背景下，消费修复面临瓶颈；最后，疫情的冲击全球需求修复面临不确定性以及中美之间的博弈导致出口持续面临压力。整体来看，供需内部结构不平衡恢复将持续给经济的整体修复带来拖累。不过，由于疫情整体影响边际减弱，国内疫情防控手段趋于成熟，新冠疫情海外死亡率降低，在国内外复工复产持续推进的背景下，全球或将走出底部，从而给国内的生产及外部需求带来一定利好。综合来看，下半年经济仍将持续恢复，但恢复速度将较上半年有所放缓。 中诚信国际宏观经济 生产平稳需求短期改善，结构分化拖累经济修复————2020年7月宏观经济形势分析与展望 2 7月份，虽然新疆、辽宁等地疫情再度爆发，但随着疫情防控手段更为成熟，疫情在个别区域的二次爆发并未影响全国经济修复大局，复工复产持续推进，各项经济指标持续修复。从供给端来看，规模以上工业增加值同比增长4.8%，与上月和去年同期均持平；从需求端来看，投资与消费降幅继续收窄，出口大幅回升，需求短期全面向好。从价格水平来看，短期内在南方洪灾的冲击下，CPI继续上升，同时随着生产与需求的持续修复PPI降幅持续收窄。在经济持续修复的背景下，央行货币政策回归常态化，更加注重精准导向，存量社融增速放缓，M2同比增速下降。但值得一提的是，供给端与需求端均存在结构性失衡的问题，或对后续经济修复力度带来一定拖累。 表1 2020年7月中国宏观经济核心指标一览表 2020年 去年同期 最新变化 7月 6月 5月 4月 3月 2月 1月 工业增加值同比(%) 4.8 4.8 4.4 3.9 -1.1 NA NA 4.8 ↔ 固定资产投资累计同比（%） -3.1 -4.6 -6.3 -10.3 -16.1 -24.5 NA 5.7 ↑ 社会消费品零售额同比(%) -1.1 -1.8 -2.8 -7.5 -15.8 NA NA 7.6 ↑ 出口：当月同比（%,美元） 7.2 0.5 -3.3 3.5 -6.6 NA NA 3.4 ↑ 进口：当月同比（%,美元） -1.4 2.7 -16.7 -14.2 -0.9 NA NA -4.9 ↓ 贸易顺差（亿美元） 623.3 464.2 629.3 453.4 199 NA NA 440.2 ↑ CPI 2.7 2.5 2.4 3.3 4.3 5.2 5.4 2.8 ↑ PPI -2.4 -3.0 -3.7 -3.1 -1.5 -0.4 0.1 -0.3 ↑ M2：同比 10.7 11.1 11.1 11.1 10.1 8.8 8.4 8.1 ↓ 社会融资规模（亿元） 16900 34342 31900 30900 51492 8578 50697 12872 ↓ （注：↓、↑、↔分别表示与上月相比，2020年7月指标出现下降、上升或持平） 一、工业生产平稳运行，服务业快速修复 工业增加值增速与上月持平，制造业增长加快，后续工业生产仍有望保持平稳运行。7月份工业增加值同比增长4.8%，与上月持平，同时与去年同期持平。其中采矿业增加值同比下降-2.6%，增速较上月回落4.3个百分点；制造业同比增长6%，较上月加快0.9个百分点；电力、燃气及水的生产和供应业增加值1.7%，较上月放缓3.8个百分点。从细分行业来看，高技术制造业、装备制造业同比分别增长9.8%、13%，均高于全部工业增加值增速。通用设备制造业、专用设备制造业、电器机械制造业分别增长9.6%、10.2%和15.6%，分别较上月加快2.2、0.6和6.9个百分点。值的一提的是，汽车产业同比增长21.6%，较上月提高8.2个百分点，年内增长持续加快。此外，近期政府债券发行节奏虽然有所放缓，但是地方政府专项债的集中发行推动基建相关产业的增长，挖掘、铲土运输机械产量保持高增长，同比分别增长46.1%、26.8%。后续来看，疫情影响下全球需求依旧疲弱，在7月工业生产增速已与去年同期相当的背景下，短期内工业生产修复的态势将所有放缓。不过当前新冠疫情死亡率不断下降，海外持续推动复工复产，全球供需两弱的局面边际缓解。从国内来看，7月30日中央政治局会议提出“要加快形成以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局”，进一步支持双循环的政策或不断推出，进而缓解当前国内低迷的需求，从而对国内工业生产提供一定的支撑。因此，工业生产整体在内 中诚信国际宏观经济 生产平稳需求短期改善，结构分化拖累经济修复————2020年7月宏观经济形势分析与展望 3 外需求疲弱的制约下难以继续大幅回升，但需求边际改善或将支撑工业生产保持平稳运行。 疫情有效控制下服务业生产快速修复。6月份北京实施的“软封城”措施在付出相对较小的代价的同时取得了防疫的成功，后续疫情防控级别更是精确到社区，大连和新疆疫情再度爆发后在吸取武汉和北京经验的基础上迅速控制住了疫情。当前疫情防控成熟的控制手段能有效的应对疫情小范围爆发，故受疫情冲击最大的服务业生产也迎来了快速的恢复。7月份服务业生产指数同比增长3.5%，较上月上升1.2个百分点。后续来看，在政策支持以及市场保持较高需求的基础上，信息和软件服务业生产延续高增长趋势，对服务业生产形成一定的支撑。在疫情得到有效的控制的背景下，未来服务业生产仍将加速修复。 二、三大需求均短期改善，但结构性问题仍存 （一） 政策导向型投资修复较快，投资结构性失衡的问题仍需关注 政策导向型投资带动投资整体降幅收窄，仍需关注投资中结构性问题。1-7月投资降幅较上半年收窄1.5个百分点，同比下降3.1%。其中，在政策支撑下基建投资降幅收窄幅度持续位居三大类投资首位，降幅较上半年收窄1.7个百分点，同比下降1%；房地产投资同比上升3.4%，较上半年上升1.5个百分点，延续改善态势；制造业投资虽然持续收窄，但同比降幅仍高达10.2%，企业投资动力依旧低迷。从细分行业来看，当前政策继续加大对高新技术行业的支持，在政策的精准导向下高技术制造业同比增长7.4%，较上半年提高1.6个百分点；高技术服务业投资同比增长9.1%，增速比上半年加快1.9个百分点，高新技术类投资同比增速与增幅均超过全部制造业，而提供较多就业岗位的行业如纺织服饰、家具、文体美娱等行业同比下行幅度仍较大，投资内部结构性问题仍突出。分所有制来看，国有与民营企业投资增速均有所修复，国有企业修复程度仍好于民营企业。1-7月国有控股投资同比增长3.8%，较上半年回升1.7个百分点，民营企业投资同比下降5.7%，较上半年收窄1.6个百分点。 稳增长政策持续基建投资修复持续，制造业投资增长空间增长仍受限。整体来看，7月份投资虽然延续着修复的态势，但其中结构分化问题持续存在：一方面，政策引导下的投资增长较快；另一方面，民营与国有企业投资差距继续拉大，进而导致民营企业较为集中制造业投资低迷，特别是其中吸纳就业岗位较多的行业恢复较为缓慢。后续来看，随着特别国债的发行完毕，地方政府专项债开始加快发行，图1：工业生产同比增速与上月持平 图2： 服务业生产指数走势 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.002016-072017-012017-072018-012018-0720