2020年5月宏观经济形势分析与展望：需求改善弱于供给，制约经济复苏节奏

。 2020年6月17日 中诚信国际 宏观经济 专题研究 联络人 作者 研究院 宏观金融研究部 李路易 010-66428877-511 lyli01@ccxi.com.cn 王秋凤 010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn 其他联系人 中诚信国际研究院副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 相关报告： 复工复产推进经济改善，海外疫情阴霾犹存，2020年5月20日； 疫情冲击经济首现负增长，政策坚持底线思维，2020年4月24日； 疫情冲击一季度或现负增长，新冠全球蔓延加剧不确定性，2020年3月20日； 宏观数据未充分体现疫情冲击，后续影响将显现，2020年3月5日； 疫情冲击下，政策如何稳增长？——近期重要会议释放的经济信号，2020年2月28日； 新型冠状病毒疫情对中国经济的影响及应对；2020年2月5日； 经济短时回稳如预期，逆周期政策仍需发力，2019年12月20日。 www.ccxi.com.cn 需求改善弱于供给，制约经济复苏节奏 ——2020年5月宏观经济形势分析与展望 概述  工业生产继续恢复，疫情持续长期仍将制约生产。 工业生产继续修复，基建发力推动相关行业改善。5月份工业增加值同比增长4.4%，较上月回升0.5个百分点。稳增长政策对建筑工程、基建原料等相关行业生产推动显著。后续来看，随着基数的上行和需求疲弱对工业生产的拖累作用进一步显现，工业生产修复的节奏或将有所放缓。  稳增长政策发力下需求继续改善，疫情反复需求侧仍有压力  稳增长发力投资持续改善，制造业投资低迷隐忧犹存。随着疫情得到控制，1-5月投资降幅较1-4月收窄4个百分点，同比下降6.3%。在疫情冲击下企业投资动力有限，不过制造业中高新技术产业投资持续快速恢复。后续来看，由于内外需求低迷制造业回升空间仍有限制，“房住不炒”下房地产投资回升有限，从全年来看投资仍难以乐观。  社零额降幅继续收窄，北京疫情爆发或对居民消费信心带来冲击。5月份各地对居民的限制进一步放松，社零额同比下降2.8%，降幅进一步收窄。在居民活动进一步解除限制以及五一小长假的推动下，餐饮收入同比显著收窄；替代效应下粮油、食品类增速出现显著回落。后续来看，6月初疫情在北京市小范围内爆发，导致部分刚恢复不久的消费行业再度受到打击，这将在短期对居民消费形成一定的冲击。  出口走弱但好于预期，欧美复工复产短期改善可期。从5月份外贸数据来看，进出口同比下降9.3%，出口同比下降3.3%，进口同比下降16.7%，当月实现贸易顺差629.3亿美元。后续来看，在全球需求改善，我国此前较早的复工复产将为这一短期释放的需求提供有效的供应，短期内出口将会有所改善。从进口来看，随着欧美复工复产持续，供应链体系将有所恢复，短期来看进口或有望改善。  供给回暖CPI重回“2”区间，需求改善PPI环比跌幅收窄  5月CPI同比上涨2.4%，较前值回落0.9个百分点。PPI同比下跌3.7%、跌幅走阔0.6个百分点。供应回暖叠加翘尾走弱，年内CPI或延续下行；短期内PPI或将维持低位运行。  需求改善外需仍承压，制造业PMI小幅回落  5月，制造业PMI为50.6%，较前值回落0.2个百分点，仍位于荣枯线上方。5月非制造业PMI较上月回升0.4个百分点至53.6%，连续三个月回暖，非制造业景气程度持续改善。  地方债发行推高融资，社融短期或有调整全年高增不改  政府债券融资大幅上升，成支撑社融主要因素。5月社融为3.19万亿元，较去年同期多增1.48万亿元，政府债券净融资出现集中爆发态势，成为当月社融回升的主要支撑因素。  5月份，M2同比增长11.1%，与上月持平；M1同比增长6.8%，较上月加快1.3个百分点，较去年同期加快3.4个百分点，疫情爆发以来持续反弹，为2018年5月以来的新高。  小结与展望：经济环比恢复最快期已过，供需不平衡叠加疫情影响短期内经济复苏步伐或边际放缓  5月份在疫情得到有效控制的前提下，经济延续了4月份的持续修复逻辑。但值得关注的是，供需两侧恢复并不平衡。一方面，复工复产带来的生产侧数据的改善见效明显；但另一方面，相比之下需求侧的恢复则更为漫长，投资的内生性动力仍然疲弱，消费的恢复历时也相对漫长，但近日以来北京再度出现疫情，虽然目前来看仍处于局部可控范围内，但仍有可能对居民消费信心带来冲击；此外，出口虽然整体好于预期，但低迷态势并没有改变。供需不平衡将对经济的整体修复带来拖累，随着基数的回升和需求疲弱的拖累，后续经济环比恢复的速度将有所放缓。 中诚信国际宏观经济 需求改善弱于供给，制约经济复苏节奏————2020年5月宏观经济形势分析与展望 2 5月份，国内疫情防控形势总体向好，复工复产持续推进，各项经济指标延续4月以来的复苏态势。从供给端来看，规模以上工业增加值同比增长4.4%，增速较上月加快0.5个百分点，在上月由负转正基础上继续回升；从需求端来看，投资与消费降幅均有收窄，出口虽较上月走弱但仍好于此前市场悲观预期，三大需求短期向好。但值得一提的是，供给恢复速度持续快于需求的恢复速度，供需修复并不同步，这一状态持续或将对后续经济恢复的节奏带来一定制约。从价格水平来看，随着“猪周期”影响的回落，CPI重回“2”时代，PPI延续负增长，通胀担忧缓解但通缩担忧有所加大。在经济持续修复的背景下，央行货币政策处于观察期，社融较小月仅小幅多增总体运行较为平稳，M2同比增速与上月持平。 表1 2020年5月中国宏观经济核心指标一览表 2020年 去年同期 最新 5月 4月 3月 2月 1月 变化 工业增加值同比(%) 4.4 3.9 -1.1 NA NA 5.0 ↑ 固定资产投资累计同比（%） -6.3 -10.3 -16.1 -24.5 NA 5.6 ↑ 社会消费品零售额同比(%) -2.8 -7.5 -15.8 NA NA 8.6 ↑ 出口：当月同比（%,美元） -3.3 3.5 -6.6 NA NA 1.1 ↓ 进口：当月同比（%,美元） -16.7 -14.2 -0.9 NA NA -8.2 ↓ 贸易顺差（亿美元） 629.3 453.4 199 NA NA 412.0 ↑ CPI 2.4 3.3 4.3 5.2 5.4 2.7 ↓ PPI -3.7 -3.1 -1.5 -0.4 0.1 0.6 ↓ M2：同比 11.1 11.1 10.1 8.8 8.4 8.5 ↔ 社会融资规模（亿元） 31900 30900 51492 8578 50697 17124 ↑ （注：↓、↑、↔分别表示与上月相比，2020年4月指标出现下降、上升或持平） 一、工业生产继续恢复，疫情持续长期仍将制约生产 工业生产继续修复，基建发力推动相关行业改善。5月份工业增加值同比增长4.4%，较上月回升0.5个百分点。其中，全球大宗商品工业品与农业品价格指数均显著回升，此外原油指数也走出低迷的趋势，为此以上游行业为主的采矿业增加值同比增长1.1%，较上月回升0.8个百分点，制造业增加值同比增长5.2个百分点，较上月加快0.2个百分点；电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比增长3.6个百分点，较上月回升3.4个百分点。稳增长政策对相关工业行业增加值推动显著，由于5月份再次提前下达新增专项债1万亿元，并基本于当月使用完毕，所以推动基建相关类工业增加值大幅回升，建筑工程用机械产量同比增长38.4%，增速较上月加快17.5个百分点，其中挖掘机增长82.3%，较上月加快32.8个百分点；大中型拖拉机、混凝土机械、载货汽车分别增长56.1%、42.2%、54.7%；此外基建原材料相关产品增加值也显著加快。高技术行业增加值则延续着高增长态势，同比增长8.9%，增速持续高于制造业整体增速。从6大集团耗煤量来看，在日均耗煤量持续恢复的背景下，5月份耗煤量年内同比增速首次为正。 工业生产环比恢复节奏或将有所放缓。虽然5月份工业生产继续修复，但修复幅度较4月份有所收窄。后续来看，随着基数的上行和需求疲弱对工业生产的拖累作用进一步显现，工业生产修复的节奏 mNxPmPnNxPtPqNtQwPrOrNaQdNbRoMpPpNqQeRmMpRiNqRoRaQpNoPxNoMrPwMsOvM 中诚信国际宏观经济 需求改善弱于供给，制约经济复苏节奏————2020年5月宏观经济形势分析与展望 3 或将有所放缓。6月以来，六大发电集团日均耗煤量有所回落，同比增速有所放缓，也在一定程度上佐证了工业生产修复步伐的放缓。从全年来看，虽然4-5月工业生产反弹较快，内外需求疲弱下工业生产所受到的制约仍较大，工业生产仍难以乐观。 二、稳增长政策发力下需求改善，疫情反复需求回暖难乐观 （一）稳增长发力投资持续改善，制造业投资低迷隐忧犹存 稳增长政策持续基建快速回升，制造业投资虽有改善但同比仍大幅下降。随着疫情得到控制，1-5月投资降幅较1-4月收窄4个百分点，同比下降6.3%。其中，在政策支撑下基建投资降幅收窄幅度继续位居三大类投资首位，降幅较上月收窄4.5个百分点，同比下降6.3%；房地产投资同比下降0.3%，较上月收窄3个百分点，延续改善态势。但值得一提的是，制造业投资虽然降幅将上月收窄4个百分点，但同比降幅仍然高达14.8个百分点，说明在疫情冲击下企业投资动力仍然不足，这将或对后续工业生产快速恢复的力度和可持续性形成制约。不过，从制造业投资的内部结构来看，随着政治局会议中强调“推动制造业升级和新兴产业发展”、“提高科技创新支撑能力”，相关政策持续加大对高新技术行业的支持力度，高新技术产业投资持续快速恢复，1-5月高技术产业投资同比增长1.9%，较1-4月增长4.9个百分点；其中高技术制造业投资同比增长2.7%，高技术服务业投资同比增长0.5%，增速均较上月回暖。分所有制来看，1-5月国企投资与民间投资均有所修复，但国有企业投资修复程度速度好于民营企业。其中国有企业投资同比下降6.9%，降幅较上月收窄5.9个百分点，民营企业投资同比下降13.3%，较上月收窄5.5个百分点。 投资尤其是制造业投资增长空间增长仍受限。随着稳增长政策的效果持续显现，基建投资改善势头不减；低基数的背景下制造业投资上升空间仍较大；房地产投资在房地产销售回稳的情况下转正可期，整体来看，投资在短期内呈改善趋势。但是内外需求低迷制造业回升空间仍有限制，“房住不炒”下房地产投资回升有限，从全年来看投资仍难以乐观。 图1：工业生产继续回升 图2： 六大集团耗煤量同比转正 c 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 -40.00-20.000.0020.002016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-05%工业增加值采矿业制造业电力、燃气及水的生产和供应业-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801002017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05日均耗煤量（万吨）同比（右轴）