农林牧渔2016年第33周周报：继续推荐养殖后周期（动保、饲料）关注国企改革投资机会

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2016年第33周周报：继续推荐养殖后周期（动保、饲料）关注国企改革投资机会 一、本周观点 ■国企改革有望加速推进，或成为下半年重要投资主题。据新华社7月4日消息,全国国有企业改革座谈会4日在京召开。会中，习近平总书记作出重要指示强调，“要坚定不移深化国有企业改革......尽快在国有企业改革重要领域和关键环节取得新成效”。8月18日，据国资委网站，发布《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》。我们认为当前我国经济下行压力仍较大，经济环境倒逼改革，国企改革有望加速推进，国企改革主题也将成为2016年下半年最佳投资主题之一。 1、国企改革的目标和方式：以提高效率为最终目的，主要可以归纳成三大方向： （一）混合所有制，提高资产证券化率。 1）引入战略投资者，实现集团资产上市。通过引入民间资本战略投资者，加大不同股东间博弈，提高公司治理能力，完善公司治理结构，提高企业经营效率。 2）推行员工持股计划。通过推行员工持股计划，将员工利益与公司经营绑定，起到激励员工目的，提升企业经营效率。 3）改制上市。非上市企业积极改制上市，提高资产证券化率。在改制过程中积极发展混合所有制经济，引入非公有制经济参与国有企业改制重组，实现投资主体多元化。 （二）建立健全现代企业制度。 1）健全公司法人治理结构，增强公司治理透明度。健全企业法人治理体系，形成股东（大）会、董事会、监事会和经理层协调运转、有效制衡的决策执行监督机制。探索建立更加公开透明的国有企业财务预算等重大信息公开制度，主动接受社会公众监督，防止国有资产流失。 2）建立市场化的选人用人制度，建立现代职业经理人制度。建立以聘任制、任期制和经营目标责任制为主要内容的管理制度，明确责任、权利、义务，推行契约化管理。逐步推动现有的出资人推荐经理层人员向市场化管理方式转变。 3）完善激励约束等机制，建立长效激励机制。通过管理层股权激励等方式，建立长效激励机制，解决管理层与股东间利益不一致问题，解决企业委托-代理问题，提高企业经营效率。 （三）完善国有资产监管体制。 Tabl e_Title 2016年08月21日 农林牧渔 Tabl e_Bas eI nfo 行业动态分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Tabl e_FirstStoc k 首选股票 目标价 评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -0.76 0.42 -9.85 绝对收益 2.70 9.74 -16.10 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1450515030003 wuli1@essence.com.cn 010-83321079 相关报告 国企改革有望加速推进，重点关注农业改革“四剑客” 2016-08-18 禽链跟踪报告：禽链趋势未变 坚守！ 2016-08-17 2016年第32周周报：回调即是良机，继续推荐养殖产业链，坚守禽链，布局后周期（饲料+动保） 2016-08-14 2016年第31周周报：继续超配农业：坚守禽链，坚守后周期（饲料+动保） 2016-08-07 饲料行业报告：厘清误解，把握转折，再推饲料！ 2016-08-03 -32%-26%-20%-14%-8%-2%4%2015-082015-122016-04农林牧渔 沪深300 行业动态分析/农林牧渔 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1）明确国企定位，实施分类监管。合理界定不同国有企业功能，根据实际情况，将国有企业原则上分为功能性、竞争性、半公益性等类型。针对不同类型的国有企业，分别从领导人员配臵、薪酬管理、业绩考核、目标责任、监管重点等多方面设臵不同的标准、方法和要求，实行分类监管。 2）履行出资人职责，加大企业自主经营权。最大限度精简出资人审核事项，探索实行出资人管理事项清单制度，凡未列入监管清单的事项，由企业依法依规自主决策。 3）改组或组建国有资本运营和国有资本投资公司。改组或组建国有持股资本运营和投资平台公司，调整优化国有资本布局，划转现有国有股权，聚集和盘活存量资产，整合和撬动社会资源和民间资本，更好服务各地经济战略目标。 2、农业上市公司国企改革投资逻辑：资产注入预期+理顺利益机制 1）资产注入预期：关注集团资产多，资产证券化比例低；或上市公司主业剥离，市值小。本轮国企改革的根本目的在于提高市场化水平、提升企业经营效率，而混合所有制以及提高国有资产证券化率、推动集团核心资产上市是重要手段。因此，集团资产多而证券化比例低的公司将有很大概率将资产注入到上市公司，并同时引入战略投资者，存在投资机会。 2）理顺激励机制：国企最大的一个问题在于激励机制不到位，管理层及员工动力不足，导致经营效率低下。我们认为采用 股权激励、管理层及员工持股等方案完善激励机制的公司，将迎来发展的新阶段，企业经营效率将提升，提升公司业绩。因此，建议重点关注已实施或预期实施激励方案的公司。 3）经营体系改革型标的：1）农垦系：面临“土地改革+国企改革”双拐点。2）央企改革：关注“中粮系”+“中农发集团”。3）供销社改革拉开序幕。 3、投资标的： 我们认为国企改革投资，最重要的是寻找确定性，或改革推进的确定性，或公司机制理顺，经营改革的确定性。结合公司改革力度以及基本面改善情况，我们重点推荐：中牧股份（主业改善，完善激励机制预期强，中农发系标的）；华英农业（主业反转在即，理顺机制）；重点关注：中粮屯河（“中粮系”，资产整合预期）；新五丰（资产注入预期）。 ■厘清错误，把握转折，再推饲料！饲料板块经过一轮前期的快速上涨之后，近期有所回调。市场的担忧主要集中在两点：一是补栏进程低于预期，对于饲料销量增长存忧；二是豆粕二季度快速上涨，对于饲料盈利能力提升的担忧。我们认为，市场情绪放大了对于不利因素的担忧，而对养殖景气周期下的饲料盈利能力的恢复缺乏足够的认识。在当前节点上，豆粕等原料价格快速上涨的影响正在消退，生猪存栏处于环比持续上升阶段，饲料企业盈利高增长具备极强的确定性。重申我们的观点，预计下半年起饲料将迎来单吨毛利在高位，同时销量全面增长的黄金盈利期。当前阶段，首推唐人神（复牌被错杀的低估值品种）、大北农（猪饲料龙头+猪联网超预期）、禾丰牧业（高成长的区域饲料龙头），其次金新农（猪饲料高弹性）、海大集团（业绩稳定，回调充分）、新希望（低估值的畜牧龙头）。 具体而言： 1、存栏提高中，量增始终无忧！ 在饲料行业，量增给予利增以乘数，对盈利增长影响更大。从农业部官方披露的数据来看，能繁母猪存栏从16年2月起就基本稳定在3760万头，补栏进程远低于市场的预期。而且，6/7月份，从草根调研得知，饲料企业的环比似乎还出现了下滑，更加剧了市场对于饲料销量环比能否增长的担忧。而真实情况是： 1）能繁母猪的补栏确速度实是低于预期的，但从1月份开始，养殖场（户）就已经开始非常积极的补栏后备母猪了，补栏的谨慎主要是表现在对于新增产能的犹豫。也就是说，6月份3760万头的能繁母猪跟2月份的3760万头的最大不同在于胎龄结构得到了明显的改善，生产能力更优的低胎龄母猪替代了生产性能下降的高胎龄母猪。对于明年存栏的增量贡献，将更多的体现在PSY上面。换言之，明年 行业动态分析/农林牧渔 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 的量增并没有市场想象的那么悲观。 2）生猪存栏量才是饲料的需求方。而生猪存栏量目前正处于季节性的提升过程中，环比从2月以来一直是持续增加的，当前饲料的需求量环比是增加了，销量的担心根本无从谈起。那么，为何草根调研显示六七月份饲料销量环比是下降的呢？我们从行业中了解到，主要原因是5月份豆粕价格快速上涨，饲料厂纷纷跟进提价。在买涨不买跌的情绪下，不少经销商、养殖场提前购入饲料，导致5月份饲料销量偏高。而且6月份以来，随着猪价从高位回落，前期压栏的的生猪大批次集中出栏。高体重生猪的料肉比高于正常110公斤出栏的生猪。压栏生猪的集中出栏对短期需求造成一定冲击。在当前时点，这两个面因素也正在消退。有理由相信，在生猪存栏持续上升的背景下，饲料销量增速在8月份大概率就将环比转正。 2、养殖高景气，饲料高毛利！ 5月份以来，国内豆粕迎来一轮快速上涨。现货价从最高涨幅达到50%。豆粕价格的快速上涨导致了市场对于饲料盈利能力的担心。我们认为， 1）原料涨价并不意味着饲料盈利能力的下降。饲料是成本加成定价的行业，饲料企业涨价的动力要远远强于降价。决定毛利高低的根本在于养殖盈利水平。养殖景气度越高，就将有越多成本下降带来的收益留存在饲料企业，或者就越能够迅速地将成本压力转移到下游去。这点，从上轮景气周期2011年H2-2012年H1中，饲料上市公司的单吨毛利能力就能看出来。彼时玉米、豆粕价格一路上涨，但饲料企业的单吨毛利却提升了20元！而当前阶段，猪价短期虽然出现一定回落，但头均盈利仍处于高位，而且由于补栏进程相对缓慢，养殖高景气还有望持续较长一段时间。这也意味着将为饲料的吨毛利提供足够的景气空间和时间。 2）豆粕价格对盈利能力的影响远小于玉米。如果历史的表现不能还不能打消投资者的担忧，那退一步讲，豆粕的涨价对于饲料成本的影响有多大呢？我们在《谁说饲料盈利没弹性？》的报告里已经做了简单的测算，在玉米占比45%，豆粕占比22%的成本结构下，玉米价格每下降100元/吨，则猪饲料毛利提高16元/吨；豆粕价格每下降100元/吨，则猪饲料毛利提高4.67元/吨。相较于玉米价格的下降，豆粕价格的上涨其实影响并没有想象中的严重。 3）豆粕价格下降的转折点也已经来临了。现在豆粕价格的拐点其实也已经来临了。二季度豆粕价格的快速上涨，一方是由于因大雨原因，5月阿根廷大豆产量低于市场预期，导致全球大豆供需平衡表的预期发生根本性改变。另一方面，彼时市场上担忧拉尼娜气候在7/8月份形成将对美豆产量产生重大影响，加剧了全球大豆供需的紧张。对天气的过分炒作导致大豆价格快速上涨。而随着月初北美天气的异常顺利，此前看多逻辑基本被证伪，美豆已经跌回4月底起涨的位臵。国内豆粕价格也应声回落。但是当前国内豆粕的回落还仅仅只是开始。考虑到当前美国好得出奇的天气，如果8月美国农业部上调大豆单产预测，那么，国内豆粕还将面临进一步的回落。 3、养殖结构变化将推动饲料龙头新一轮高增长！ 对于行业公司而言，市场另一大预期差在于忽略养殖结构变化对于饲料龙头企业的影响。诚然，当前饲料行业还有5000多家企业。但是随着养殖结构的优化，饲料企业也正在经历分化。我们在《养殖后周期之饲料篇：养殖景气传导加速饲料产业变革！》对饲料行业的未来发展趋势曾经做过明确的判断。在这轮养殖周期中，大量中小散户被淘汰出局，而由于资金、环保等要求的提高，养殖场的规模化程度越来越高。相对而言，规模化猪场对于饲料质量的要求也更高。大量中小饲料厂由于散户的退出，正在丧失其原有的市场份额。饲料行业的集中度也将随之提高。这对于拥有一定品牌优势的上市公司而言，则意味着新一轮成长机遇。这种成长，不仅表现在抢占中小饲料厂的市场份额，还在于通过向下游养殖延伸，拓展自身饲料的销售渠道。这也是饲料企业在本轮周期与以往周期最大的不同。 4、投资建议： 行业动态分析/农林牧渔 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2016年是饲料行业盈利能力的反转年。在养殖高盈利的背景下，上半年受益于玉米价格下降，饲料单吨毛利提升且销量结构性增长。预计下半年随着生猪存栏的增加，将迎来单吨毛利在高位，同时销量全面增长的黄金盈利期。市场对于饲料行业盈利能力的理解还存在巨大预期差，饲料的主升浪还远未到来！布局后周期，就是布局预期差！当前阶段，首推唐人神（复牌被错杀的低估值品种）、大北农（猪饲料龙头+猪联网超预期）、禾丰牧业（高成长的区域饲料龙头），其次金新农（猪饲料高弹性）、海大集团（业绩稳定，回调充分）、新希望（