农林牧渔2016年第32周周报：回调即是良机，继续推荐养殖产业链，坚守禽链，布局后周期（饲料+动保）

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2016年第32周周报：回调即是良机，继续推荐养殖产业链，坚守禽链，布局后周期（饲料+动保） 一、本周观点 上周，农业板块在前期较大涨幅后整体出现小幅回调，以养殖产业链来看，饲料板块基本以震荡为主，上周小幅上涨0.58%；而动保和畜禽养殖分别下跌0.84%和0.91%。我们认为这只是板块整体性调整，而我们16年以来“超配农业，坚定推荐养殖产业链，坚守禽链，布局后周期”的逻辑不变！ 1、禽链：趋势未变！坚守！上周法国再发禽流感，而白羽肉鸡协会32周最新数据显示在产父母代鸡苗存栏继续环比下降0.19%，可见，禽链趋势并未改变，新一轮鸡苗价格上涨趋势已经形成，在产父母代存栏作为毛鸡价格趋势提前2个半月的先行指标，我们坚定看好9月底毛鸡价格上涨。 2、饲料：盈利加速，主升浪未至！8月初我们再次发布饲料行业跟踪报告提出饲料板块近期有所回调是源于市场的两点担忧：一是补栏进程低于预期；二是豆粕二季度快速上涨；我们认为，市场情绪放大了对于不利因素的担忧，而对养殖景气周期下的饲料盈利能力的恢复预期不足。在当前节点上，豆粕等原料价格快速上涨的影响正在消退，生猪存栏处于环比持续上升阶段，饲料企业盈利高增长具备极强的确定性。因此下半年起饲料将迎来单吨毛利在高位，同时销量全面增长的黄金盈利期。 3、动保：低估值，拐点出现，左侧布局！受益于招采制度变革文件，猪瘟、蓝耳退出招采，布病纳入，并推进直补政策，动保板块逐渐升温。中长期，我们认为动保主要有几点逻辑：1）业绩拐点：受益养殖景气传导，二季度动物疫苗企业普遍业绩迎拐点！2）景气传导：养殖高景气传导至后周期，动保企业将迎产品加速推广期。3）行业趋势：招采制度改革政策落地，招标采购市场化是大势所趋，市场规模加速增长。 4、猪链：存栏下滑，猪价有望再超预期！8月11日农业部公布7月份生猪存栏数据，7月份能繁母猪存栏环比下降8万头，生猪存栏环比下降0.7%，我们认为环保趋严是母猪补篮进程缓慢的主要原因，预计环保因素导致的能繁母猪存栏下滑有可能将持续，而在此影响下，猪价的高景气期有可能贯穿17年，并再创新高，生猪养殖企业业绩或将超预期。 ■厘清错误，把握转折，再推饲料！饲料板块经过一轮前期的快速上涨之后，近期有所回调。市场的担忧主要集中在两点：一是补栏进程低于预期，对于饲料销量增长存忧；二是豆粕二季度快速上涨，对于饲料盈利能力提升的担忧。我们认为，市场情绪放大了对于不利因素的 Tabl e_Title 2016年08月14日 农林牧渔 Tabl e_Bas eI nfo 行业动态分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Tabl e_FirstStoc k 首选股票 目标价 评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -0.36 1.30 -9.90 绝对收益 0.17 8.44 -29.03 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1450515030003 wuli1@essence.com.cn 010-83321079 相关报告 2016年第31周周报：继续超配农业：坚守禽链，坚守后周期（饲料+动保） 2016-08-07 饲料行业报告：厘清误解，把握转折，再推饲料！ 2016-08-03 2016年第30周周报：动保政策落地加速行业变革，禽链价格稳步向上，本周继续推荐：禽+动保 2016-07-31 业绩拐点显现，政策落地加速行业变革，布局动保正当时! 2016-07-26 政策落地：猪瘟、蓝耳退出招采，布病纳入，直补政策将加速行业市场化进程！ 2016-07-26 -41%-35%-29%-23%-17%-11%-5%1%2015-082015-122016-04农林牧渔 沪深300 行业动态分析/农林牧渔 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 担忧，而对养殖景气周期下的饲料盈利能力的恢复缺乏足够的认识。在当前节点上，豆粕等原料价格快速上涨的影响正在消退，生猪存栏处于环比持续上升阶段，饲料企业盈利高增长具备极强的确定性。重申我们的观点，预计下半年起饲料将迎来单吨毛利在高位，同时销量全面增长的黄金盈利期。当前阶段，首推唐人神（复牌被错杀的低估值品种）、大北农（猪饲料龙头+猪联网超预期）、禾丰牧业（高成长的区域饲料龙头），其次金新农（猪饲料高弹性）、海大集团（业绩稳定，回调充分）、新希望（低估值的畜牧龙头）。 具体而言： 1、存栏提高中，量增始终无忧！ 在饲料行业，量增给予利增以乘数，对盈利增长影响更大。从农业部官方披露的数据来看，能繁母猪存栏从16年2月起就基本稳定在3760万头，补栏进程远低于市场的预期。而且，6/7月份，从草根调研得知，饲料企业的环比似乎还出现了下滑，更加剧了市场对于饲料销量环比能否增长的担忧。而真实情况是： 1）能繁母猪的补栏确速度实是低于预期的，但从1月份开始，养殖场（户）就已经开始非常积极的补栏后备母猪了，补栏的谨慎主要是表现在对于新增产能的犹豫。也就是说，6月份3760万头的能繁母猪跟2月份的3760万头的最大不同在于胎龄结构得到了明显的改善，生产能力更优的低胎龄母猪替代了生产性能下降的高胎龄母猪。对于明年存栏的增量贡献，将更多的体现在PSY上面。换言之，明年的量增并没有市场想象的那么悲观。 2）生猪存栏量才是饲料的需求方。而生猪存栏量目前正处于季节性的提升过程中，环比从2月以来一直是持续增加的，当前饲料的需求量环比是增加了，销量的担心根本无从谈起。那么，为何草根调研显示六七月份饲料销量环比是下降的呢？我们从行业中了解到，主要原因是5月份豆粕价格快速上涨，饲料厂纷纷跟进提价。在买涨不买跌的情绪下，不少经销商、养殖场提前购入饲料，导致5月份饲料销量偏高。而且6月份以来，随着猪价从高位回落，前期压栏的的生猪大批次集中出栏。高体重生猪的料肉比高于正常110公斤出栏的生猪。压栏生猪的集中出栏对短期需求造成一定冲击。在当前时点，这两个面因素也正在消退。有理由相信，在生猪存栏持续上升的背景下，饲料销量增速在8月份大概率就将环比转正。 2、养殖高景气，饲料高毛利！ 5月份以来，国内豆粕迎来一轮快速上涨。现货价从最高涨幅达到50%。豆粕价格的快速上涨导致了市场对于饲料盈利能力的担心。我们认为， 1）原料涨价并不意味着饲料盈利能力的下降。饲料是成本加成定价的行业，饲料企业涨价的动力要远远强于降价。决定毛利高低的根本在于养殖盈利水平。养殖景气度越高，就将有越多成本下降带来的收益留存在饲料企业，或者就越能够迅速地将成本压力转移到下游去。这点，从上轮景气周期2011年H2-2012年H1中，饲料上市公司的单吨毛利能力就能看出来。彼时玉米、豆粕价格一路上涨，但饲料企业的单吨毛利却提升了20元！而当前阶段，猪价短期虽然出现一定回落，但头均盈利仍处于高位，而且由于补栏进程相对缓慢，养殖高景气还有望持续较长一段时间。这也意味着将为饲料的吨毛利提供足够的景气空间和时间。 2）豆粕价格对盈利能力的影响远小于玉米。如果历史的表现不能还不能打消投资者的担忧，那退一步讲，豆粕的涨价对于饲料成本的影响有多大呢？我们在《谁说饲料盈利没弹性？》的报告里已经做了简单的测算，在玉米占比45%，豆粕占比22%的成本结构下，玉米价格每下降100元/吨，则猪饲料毛利提高16元/吨；豆粕价格每下降100元/吨，则猪饲料毛利提高4.67元/吨。相较于玉米价格的下降，豆粕价格的上涨其实影响并没有想象中的严重。 3）豆粕价格下降的转折点也已经来临了。现在豆粕价格的拐点其实也已经来临了。二季度豆粕价格 行业动态分析/农林牧渔 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 的快速上涨，一方是由于因大雨原因，5月阿根廷大豆产量低于市场预期，导致全球大豆供需平衡表的预期发生根本性改变。另一方面，彼时市场上担忧拉尼娜气候在7/8月份形成将对美豆产量产生重大影响，加剧了全球大豆供需的紧张。对天气的过分炒作导致大豆价格快速上涨。而随着月初北美天气的异常顺利，此前看多逻辑基本被证伪，美豆已经跌回4月底起涨的位臵。国内豆粕价格也应声回落。但是当前国内豆粕的回落还仅仅只是开始。考虑到当前美国好得出奇的天气，如果8月美国农业部上调大豆单产预测，那么，国内豆粕还将面临进一步的回落。 3、养殖结构变化将推动饲料龙头新一轮高增长！ 对于行业公司而言，市场另一大预期差在于忽略养殖结构变化对于饲料龙头企业的影响。诚然，当前饲料行业还有5000多家企业。但是随着养殖结构的优化，饲料企业也正在经历分化。我们在《养殖后周期之饲料篇：养殖景气传导加速饲料产业变革！》对饲料行业的未来发展趋势曾经做过明确的判断。在这轮养殖周期中，大量中小散户被淘汰出局，而由于资金、环保等要求的提高，养殖场的规模化程度越来越高。相对而言，规模化猪场对于饲料质量的要求也更高。大量中小饲料厂由于散户的退出，正在丧失其原有的市场份额。饲料行业的集中度也将随之提高。这对于拥有一定品牌优势的上市公司而言，则意味着新一轮成长机遇。这种成长，不仅表现在抢占中小饲料厂的市场份额，还在于通过向下游养殖延伸，拓展自身饲料的销售渠道。这也是饲料企业在本轮周期与以往周期最大的不同。 4、投资建议： 2016年是饲料行业盈利能力的反转年。在养殖高盈利的背景下，上半年受益于玉米价格下降，饲料单吨毛利提升且销量结构性增长。预计下半年随着生猪存栏的增加，将迎来单吨毛利在高位，同时销量全面增长的黄金盈利期。市场对于饲料行业盈利能力的理解还存在巨大预期差，饲料的主升浪还远未到来！布局后周期，就是布局预期差！当前阶段，首推唐人神（复牌被错杀的低估值品种）、大北农（猪饲料龙头+猪联网超预期）、禾丰牧业（高成长的区域饲料龙头），其次金新农（猪饲料高弹性）、海大集团（业绩稳定，回调充分）、新希望（低估值的畜牧龙头）。 ■业绩拐点显现，政策落地加速行业变革，布局动保时机已到!。 7月22日，农业部正式发布招采制度变革文件，猪瘟、蓝耳退出招采，布病纳入，并推进直补政策，动保板块逐渐升温。7月14日农业部发布将进行招采变革，我们第一时间点评并联合4家上市公司董事长召开电话会议深度解读。7月1日，我们发布动保行业第二篇深度报告《饲料起来了，疫苗还会远吗？二季度动物疫苗企业迎业绩拐点期！》，主要逻辑：1）受益养殖景气，动保企业业绩拐点显现。2）招标采购市场化大势所趋，行业规模将加速增长。行业发展和政策趋势正验证我们判断，继续坚定推荐！ 1、政策落地：猪瘟、蓝耳退出招采，布病纳入，直补政策将加速行业市场化进程！ 7月22日，农业部、财政部发布《关于调整完善动物疫病防控支持政策的通知》，通知主要调整国家强制免疫及扑杀的病种等，其中包括高致病性猪蓝耳病和猪瘟暂不实施国家强制免疫政策，在布病重疫区将布病纳入强制免疫范围。自2017年1月1日起实施。。 1）猪蓝耳和猪瘟退出招采，布病、包虫病纳入。通知中，“国家继续对口蹄疫、高致病性禽流感和小反刍兽疫实施强制免疫和强制扑杀。在布病重疫区省份（一类地区）将布病纳入强制免疫范围......包虫病重疫区省份将包虫病纳入强制免疫和强制扑杀范围。对猪瘟和高致病性猪蓝耳病暂不实施国家强制免疫政策”。随着猪瘟、蓝耳退出，预计企业间产品分化加速，有利于产品优质、市场化程度高的企业，同时行业间并购整合加速。当前布病疫情频发，布病疫苗市场稀缺，纳入招采范围后有望快速打开布病疫苗市场。据我们调研了解： ①猪蓝耳:当前市场规模约15亿，其中招采苗11亿，市场苗4亿；当前免疫覆盖率约60-70%，其中政府苗覆盖约60%，市场苗覆盖不超过10%。而招采价格仅为 0.1-1.5元/头份，预计均价1元/头份，而市场苗价格为2-10元/头份，预计均价超过3元/头份。预计猪蓝耳疫苗17年退出招采影响后，其行 行业动态分析/农林牧渔 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。