农林牧渔：2016年第37周周报：继续坚定推荐养殖后周期（动保、饲料），坚守禽链！

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2016年第37周周报：继续坚定推荐养殖后周期（动保、饲料），坚守禽链！ 一、本周观点 1、动保：1）疫苗龙头企业在近几年已开始偏重市场化，加大推广市场苗力度，即大的疫苗企业尤其是上市公司已对招标改革有所准备，冲击并不大。2）市场化后疫苗口碑成为疫苗企业最主要竞争力。3）有些疫苗市场渗透率较高情况下，疫苗龙头企业已提高品种层次度，应对市场饱和情况。4）动物疫苗市场化提速趋势下，市场容量有望迅速扩大，龙头企业有望受益，同时未来研发创新越发重要，龙头企业资金、研发等方面均有优势，行业整合有望进一步加速。重点推荐两小+两大，两小：普莱柯（品种储备丰富，市值小，弹性大）+中牧股份（市场化进展顺利，口蹄疫有望超预期），两大：生物股份+海利生物。 2、饲料：能繁母猪存栏量在4月份实际上已进入拐点，近2个月补栏量低于市场预期主要来自于环保政策、水灾等影响，我们认为能繁母猪存栏已进入趋势性上升过程。从上半年饲料协会数据看，随着生猪存栏的恢复以及标准化规模养殖不断提升，猪饲料将迎来销量提升期。重点推荐两小：唐人神（市值小，17年PE不到20倍，高增长）+禾丰牧业（高成长，17年PE仅20倍）。 3、禽链：在禽周期的第二阶段，价格实现是主要投资逻辑。屠宰企业的收鸡保本价格决定了毛鸡价格，由于上半年屠宰率及开工率仍处于正常水平，上半年下游白羽肉鸡市场仍处于供求平衡状态。预计9-10月份中秋、国庆双节尤其之后的元旦及春节补货推动毛鸡价格上涨。继续重点推荐圣农发展（毛鸡价格上涨最直接受益）、益生股份。 4、猪链：农业部公布8月份生猪存栏数据。8月份能繁母猪存栏3729万头，环比下降23万头，降幅扩大。生猪存栏37596万头，环比增加0.2%。目前对畜牧业限制性政策比鼓励性政策要多，包括环保因素对禁养区的设定，生猪南压北扩。另外今年6、7月份的洪水猪周期叠加，从中长期来看，到17年全年，因为总量供给不足生猪仍将值得关注，预计在高价位上的震荡。在当前市场普遍认为猪周期已经结束的背景上，养殖企业的估值已经非常低，反映了市场预期。未来预期差：1）春节前有可能猪价达前期高点。2）洪灾的影响，有可能延迟。3）养殖利润超预期。首选龙头：牧原股份、温氏股份，正邦科技。 ■动物疫苗市场化加速，龙头企业充分受益。 1、7月份以来，农业部相继发布两个动物疫苗行业调整政策，动物疫苗市场化进程将明显提速！政策一方面调整强免品种，17年猪瘟、蓝耳退出招采，口蹄疫及禽流感推行“直补”；另一方面，鼓励创新。新 Tabl e_Title 2016年09月18日 农林牧渔 Tabl e_Bas eI nfo 行业动态分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Tabl e_FirstStoc k 首选股票 目标价 评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 1.69 3.11 -3.11 绝对收益 -2.04 7.23 -3.49 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1450515030003 wuli1@essence.com.cn 010-83321079 相关报告 2016年第36周周报：坚定布局养殖后周期（动保、饲料），坚守禽链！ 2016-09-11 小种子 大故事 2016-09-09 2016年第35周周报：实际补栏好于预期 坚定推荐养殖后周期（饲料、动保） 2016-09-05 2016-17年 生 猪 养 殖 行 情 走 势 2016-09-04 动物疫苗龙头企业迎来“黄金时代”！ 2016-08-28 -12%-3%6%15%24%33%42%2015-092016-012016-05农林牧渔 沪深300 行业动态分析/农林牧渔 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 研发的口蹄疫、高致病性禽流感疫苗品种，其免疫综合效果明显优于现有强制免疫疫苗的，可新增指定生产企业。动物疫苗市场化提速趋势下，一方面市场容量有望迅速扩大，龙头企业有望受益，另一方面过去过于依赖招采、定点生产等政策红利企业将面临压力，未来研发创新越发重要，龙头企业资金、研发等方面均有优势，占得发展先机。此外，行业整合有望进一步加速。 2、养殖产业规模化加速，驱动动保行业升级。本轮猪周期，补栏结构出现明显分化，养殖规模化明显加速。规模化养殖户积极补栏母猪，而小养殖户补栏母猪相对较为谨慎，养殖环节专业化更为明显，小养殖户更倾向于补栏仔猪，育肥后出售。养殖规模化提速，一方面规模化养殖一方面对疫情防控要求更严，管理者防疫意识更强，防疫需求更大，据我们草根调研，大规模养殖户疫苗费用比例约是散户的1.5倍，有望带动市场容量扩容。另一方面，规模化企业对高品质疫苗需求更大，有望进一步推动动保行业升级，朝向优质优价发展。龙头企业研发、技术等优势将进一步体现。 3、养殖高景气传导至后周期，动保企业将迎产品加速推广期。截止2016年8月，全国生猪均价约19元/公斤，同比上涨超50%，在养殖高盈利背景下，规模化养殖户加速补栏，小养殖户补栏仍较谨慎，能繁母猪仍在低位。我们认为，16年-17年，动保企业将迎产品加速推广期。本轮行业母猪存栏回升将较以往速度慢，有利拉长猪周期乃至动保周期，养殖持续高景气下养殖户将加大防疫力度，另一方面规模化猪场补栏力度加大，有利动保上市公司产品加速渗透，随着母猪、生猪养殖量的增加，动保产品需求也随之增加。 4、投资建议：首推两小两大：两小：中牧股份+普莱柯（市值小，弹性大）两大：生物股份+海利生物（市值大，绝对收益品种）。其次：天邦股份（业绩现拐点，估值优势）、瑞普生物（业绩环比改善、宠物产业加速布局）、天康生物（业绩高速增长、低估值）金河生物（全球金霉素龙头企业，低估值高确定增长，最受益玉米价格下跌）。 ■实际补栏好于预期，饲料企业盈利进入主升浪，坚定布局饲料板块！ 9月9日，我们联合饲料上市公司唐人神和农牧数据行业专家组织召开《16/17年饲料行业发展趋势分析》电话会议，重点指出一线调研母猪存栏数据好于农业部公布数据，继续坚定推荐饲料板块，以下为我们近期主要观点： 1、实际补栏量高于农业部公开数据，一线调研数据与近2个月农业部公布能繁母猪存栏数据有出入。根据农业部数据，2015年年底能繁母猪存栏量为4450万头，该数据相对于产业得到的数据要高很多，而今年七月份月份市场能繁母猪存栏量为3752万头。近三年农业部均没有公布能繁母猪存栏的绝对值，只是公布相对于2015年底存栏量的同比和环比增速数据。业内人士认为年初的能繁母猪存栏数据偏高，近月公布能繁存栏环比下降与实际调研有出入。从现在来看去年年底的数据的真实性和最后的公布对于当前的数据有很大的影响，这也导致了农业部存栏数据环比持平和稍微下滑的情况与饲料企业二季度以来销量环比增长的事实相矛盾。我们认为，当前近700元/头的养殖利润必定会刺激养殖户补栏积极性，实际上无论大猪场、小规模猪场都在补栏，只是补栏的节奏有所差异。从以下两点可看出补栏在进行： 1）仔猪的价格回落，间接说明供应量有所上升。仔猪价格今年以来一路走高，最高涨至6月3号的67元/公斤，同比增长超过100%。进入6月以来仔猪价格开始回落，截止9月2日，仔猪平均价格为53元/公斤，相比6月初价格下降了近20%。年初受仔猪腹泻和补栏意愿较强的因素影响，仔猪价格较高。经过调整以后，考虑到在2个月时间内养殖户退出养殖的可能性很小，因此仔猪价格的回落侧面反映了近2个月以来仔猪供应量的上升，而仔猪供应量增加则反映了养殖户能繁母猪的补栏确实在增加。 2）区域性补栏在增加。十三五规划对生猪养殖业进行的区域调整，南方地区划定禁养区以及向东北、华北等非超载区域转移，划定了东北和华北地区为潜力增长区和重点增长区，主要是提高这两个地区 行业动态分析/农林牧渔 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 的生猪养殖规模化、标准化、产业化和信息化水平，建设一批高标准种养结合基地和屠宰龙头。从区域补栏角度来看，目前大规模养殖企业如温氏股份、金新农和大北农等饲料上市公司已在在投资布局东北地区的养殖业，预计当地规模化的养殖企业会大幅增加。同样地，由于养殖利润仍在较高水平，中小规模养殖户补栏积极性也较高。 2、饲料公司销量环比增长加速。进入第三季度，饲料公司饲料销量普遍同比增长30%，环比增长接近20%，且出现环比增长加速现象。销量增长主要来自于三个方面： 1）猪料销量同比增长可能原来来自于养殖户盈利增厚，养殖户使用自配料减少，更多地使用外购的质量好、营养高的饲料。但在猪价比前期缓慢回落情况下，猪料销量环比增长加速说明生猪存栏量在上升。 2）猪料销售结构性增长明显，毛利率提升。首先，母猪料和前端料的增长速度远大于其他类型的饲料，饲料公司母猪料和前期料销量同比增长速度普遍接近60%。第二，饲料企业客户结构正在改善。从中国饲料协会的数据来看到，大企业强者恒强，未来竞争的优势越来越明显。1-7月份月销量在10000吨以上的企业饲料销量同比增长5%，而月销量在10000吨以下的企业饲料销量同比下降5.8%。养殖大客户比例的提高，保证饲料企业饲料销售收入的稳定以外，由于养殖大户倾向于使用优价优质饲料，因此能够提高饲料公司销售的销售毛利率。饲料企业开始迎来毛利提升、销量提升的高增长时期。 3、养殖结构变化将推动饲料龙头企业盈利进入主升浪。随着养殖结构的优化，饲料企业也正在经历分化。在这轮养殖周期中，大量中小散户被淘汰出局，而由于资金、环保等要求的提高，养殖场的规模化程度越来越高。相对而言，规模化猪场对于饲料质量的要求也更高。大量中小饲料厂由于散户的退出，正在丧失其原有的市场份额。饲料行业的集中度也将随之提高。这对于拥有一定品牌优势的上市公司而言，则意味着新一轮成长机遇，不仅表现在抢占中小饲料厂的市场份额，还在于通过向下游养殖延伸，拓展自身饲料的销售渠道。养殖产业链整合加速，饲料企业以投资和参股的方式进入养殖业的数量越来越多，而饲料企业进入养殖业的趋势与大型的养殖企业自建饲料厂的趋势相比速度更快。因采购规模、资金、销售服务等优势，饲料龙头增速将远超行业。 4、投资建议：预计下半年随着存栏的增加，饲料销量将进入全面增长阶段，饲料行业将迎来盈利加速期！量增带来的主升浪即将到来！首推两小：唐人神（市值小，17年PE不到20倍，高增长）+禾丰牧业（高成长，17年PE仅20倍）；其次：金新农（高弹性，高增长）、大北农（猪饲料龙头，农信互联超预期）、海大集团（白马，17年PE不到20倍）。 ■禽链投资已进入第二阶段，坚守必有回报！周期股投资一般分产能去化和价格实现二阶段。第一阶段已经结束，当前产能增加与否，都很难阻止2017年鸡价创周期高点。未来禽链投资重要逻辑是鸡肉价格的上涨，尤其是毛鸡价格的上涨（预计毛鸡价有50%涨价空间，时间点大约在17年三季度）。当前正处价格上涨初期，虽近期上涨幅度缓慢，但趋势明确！我们认为： 1、7月以来在产父母代存栏已持续下降，作为毛鸡价格两个月前的先行指标，当前在产父母代存栏进入下降趋势，毛鸡价格在4季度上涨或超预期。 2、终端消费将受提振，鸡肉产品售价回升。中秋国庆两节需求，中、高校开学，食品厂和经销商会开启新一轮的备货，加上国内餐饮业加大力度开发胸肉（切排），鸡肉产品综合售价，尤其是鸡胸肉价格将重回春节后高点13000元/吨。 我们的分析： 1、新一轮鸡苗价格上涨形成 （1）两节备货推动销量提升 鸡苗价格上涨 在7月的跟踪报告我们提到，当前投资者以鸡苗价格做为把握禽链景气的风向标。由于鸡苗价格波动 行业动态分析/农林牧渔 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 周期较短，因此受季节性性影响较大。因此我们通过考察2011-2015年烟台鸡苗价格总结出两个季节性特征，第一，每年商品代鸡苗在1-3月、6-8月份会出现上涨；第二，在景气年份，鸡苗