公司快报/宇通客车 Q1新能源盈利能力暂时下滑，看好后期改善与市占率提升 事件：公司发布一季报，2018Q1实现营收46.6亿元（+20.4%），实现净利润2.9亿元（-6.8%），综合毛利率22.7%（-1.3pct）。 ■销量：车型大小变动不大，新能源占比大幅提升。2018Q1公司客车总销量9956辆，同比增长3.2%。Q1大、中、轻客车销量占比分别为41.4%、40.7%，17.9%，去年占比分别为39.6%、45.0%、15.3%，大客占比同比微幅提升，中客占比同比下滑，车型结构整体变动影响不大。Q1新能源客车销量约为1900辆（10米以上约1200辆，8-10米约700辆），传统客车约有8056辆，新能源客车占比约为19.0%，去年新能源客车约500辆，占比约为5.2%，新能源客车销量占比显著提升了13.8pct。 ■业绩：新能源占比提升促使营收同比增长，但新能源盈利能力下滑导致净利同比下滑。在客车销量总量微幅增长3.2%的前提下，新能源客车销量占比大幅提升，由于新能源客车的单车均价高于传统车，故公司营收实现同比增长20%。但根据调研，2018Q1由于补贴政策迟迟未出，Q1行业新能源客车的售价基本延续2017年12月份的价格，而Q1新能源补贴较2017年下滑30%，同时Q1电池降价在10%以内，所以补贴退坡压力实际上大部分由公司承担。 ■展望：根据广泛的新能源客车销售调研，我们认为Q1新能源客车盈利能力下滑是暂时性，之后尤其是在下半年后电池成本下降和终端提价改善之后，宇通客车新能源的盈利能力有望恢复较为正常的水平。Q1盈利失真主要原因在于Q1补贴退坡30%，但终端购车价未涨（原因有2个：1、购车价的延续性；2、竞争激烈，某些主机厂采取了较为激进的价格策略），上游三电未降，补贴退坡大部分都由主机厂承担，主机厂的盈利能力受到了巨大的挑战，这是全行业的问题，不单宇通客车一家。Q2虽然主机厂会开始慢慢提价，但竞争激烈的情况下，提价仍然存在一定的不确定性，可以肯定的是Q2的电池降价幅度会高于Q1，所以Q2宇通客车的盈利能力或将会有微幅提升。在Q1、Q2竞争加剧的背景下，行业出清的逻辑开始兑现，我们认为Q1、Q2不应看盈利能力，而应看市占率，我们看好全年宇通客车的市占率提升和后三个季度盈利能力逐步恢复。 ■投资建议：预计2018年行业格局分化剧烈，龙头的优势将被放大，持续推荐客车龙头宇通客车。预计公司2018-2020年的EPS分别为1.86元、1.99元、2.20元，对应PE分别为12、11、10倍。 ■风险提示：终端涨价或不及预期；三电降价或不及预期；公司市占Tabl e_Title 2018年04月24日 宇通客车（600066.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 客车 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 28.8元 股价（2018-04-24） 21.73元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 48,108.90 流通市值（百万元） 48,108.90 总股本（百万股） 2,213.94 流通股本（百万股） 2,213.94 12个月价格区间 19.21/26.74元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.36 5.93 11.72 绝对收益 -3.12 -5.85 10.32 黄守宏 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020024 huangsh@essence.com.cn 021-35082092 陈怀逸 报告联系人 chenhy4@essence.com.cn 021-35082998 袁伟 报告联系人 yuanwei2@essence.com.cn 021-35082038 Tab le_Report 相关报告 宇通客车：补贴退坡与坏账减值压制利润，看好2018分化年龙头市占率提升/黄守宏 2018-04-03 宇通客车：总销量增速亮眼，新能源略低于预期/黄守宏 2018-03-06 宇通客车：补贴退坡或存缓冲期，1月销量可观/衡昆 2018-02-05 宇通客车：客车行业风云又起，中原霸主再拓版图/衡昆 2018-01-02 宇通客车：年底抢装，11月新能源销量大幅增长/衡昆 2017-12-04 -7%-1%5%11%17%23%29%35%2017-042017-082017-122018-04宇通客车 客车 上证指数 公司快报/宇通客车 率提升或不及预期。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 35,850.4 33,221.9 35,466.2 38,219.5 41,609.9 净利润 4,043.7 3,129.2 4,113.8 4,414.7 4,876.8 每股收益(元) 1.83 1.41 1.86 1.99 2.20 每股净资产(元) 6.14 7.00 7.29 8.67 10.27 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 11.9 15.4 11.7 10.9 9.9 市净率(倍) 3.5 3.1 3.0 2.5 2.1 净利润率 11.3% 9.4% 11.6% 11.6% 11.7% 净资产收益率 29.8% 20.2% 25.5% 23.0% 21.5% 股息收益率 4.6% 0.0% 4.2% 3.2% 2.8% ROIC 103.8% 61.2% 36.3% -578.7% 40.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/宇通客车 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 35,850.4 33,221.9 35,466.2 38,219.5 41,609.9 成长性 减:营业成本 25,876.3 24,478.6 26,144.5 28,088.5 30,653.3 营业收入增长率 14.9% -7.3% 6.8% 7.8% 8.9% 营业税费 161.4 185.6 176.8 192.0 216.3 营业利润增长率 14.8% -18.0% 27.0% 8.2% 11.7% 销售费用 2,926.7 2,353.4 2,660.0 2,675.4 2,704.6 净利润增长率 14.4% -22.6% 31.5% 7.3% 10.5% 管理费用 1,825.5 2,051.3 2,128.0 2,293.2 2,496.6 EBITDA增长率 21.8% -16.2% 22.2% 4.5% 8.8% 财务费用 274.6 492.1 187.3 58.0 -16.5 EBIT增长率 26.8% -18.6% 25.1% 5.2% 10.1% 资产减值损失 438.0 560.4 -257.0 - 50.0 NOPLAT增长率 24.3% -10.9% 15.8% 4.9% 10.4% 加:公允价值变动收益 58.0 121.3 101.8 -1.4 -33.0 投资资本增长率 51.1% 95.2% -106.6% -1665.0% -105.1% 投资和汇兑收益 -12.7 86.3 45.1 39.6 57.0 净资产增长率 5.7% 14.1% 4.5% 19.1% 18.5% 营业利润 4,393.3 3,601.6 4,573.6 4,950.6 5,529.6 加:营业外净收支 389.0 34.4 233.1 218.8 162.1 利润率 利润总额 4,782.3 3,635.9 4,806.7 5,169.4 5,691.7 毛利率 27.8% 26.3% 26.3% 26.5% 26.3% 减:所得税 680.0 468.1 635.8 694.8 750.2 营业利润率 12.3% 10.8% 12.9% 13.0% 13.3% 净利润 4,043.7 3,129.2 4,113.8 4,414.7 4,876.8 净利润率 11.3% 9.4% 11.6% 11.6% 11.7% EBITDA/营业收入 15.0% 13.6% 15.5% 15.0% 15.0% 资产负债表 EBIT/营业收入 13.0% 11.5% 13.4% 13.1% 13.2% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 5,616.4 2,487.7 18,039.2 8,447.5 21,654.2 固定资产周转天数 43 46 37 28 19 交易性金融资产 358.5 159.1 258.8 258.8 225.6 流动营业资本周转天数 -2 43 10 16 22 应收帐款 15,562.1 18,140.9 9,534.3 22,489.3 14,026.0 流动资产周转天数 251 294 301 333 346 应收票据 1,135.1 1,484.8 1,098.7 1,740.0 1,394.4 应收帐款周转天数 129 183 140 151 158 预付帐款 226.6 300.0 365.0 311.3 414.4 存货周转天数 17 27 20 22 23 存货 1,923.5 3,074.4 886.0 3,699.8 1,602.4 总资产周转天数 328 386 383 401 403 其他流动资产 2,088.8 1,784.3 1,750.2 1,874.5 1,803.0 投资资本周转天数 49 93 54 52 48 可供出售金融资产 1,008.6 1,330.0 905.7 1,081.4 1,105.7 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 321.6 664.5 664.5 664.5 664.5 ROE 29.8% 20.2% 25.5% 23.0% 21.5% 投资性房地产 - - - - - ROA 11.7% 8.8% 10.6% 9.8% 10.4% 固定资产 4,537.7 3,985.2 3,283.0 2,580.8 1,878.5 ROIC 103.8% 61.2% 36.3% -578.7% 40.8% 在建工程 90.8 297.3 347.3 397.3 447.3 费用率 无形资产 1,457.5 1,426.6 1,388.1 1,349.7 1,311.2 销售费用率 8.2% 7.1% 7.5% 7.0% 6.5% 其他非流动资产 826.5 1,030.6 825.3 885.4 909.4 管理费用率 5.1% 6.2% 6.0% 6.0% 6.0% 资产总额 35,153.8 36,165.4 39,346.3 45,780.2 47,436.6 财务费用率 0.8% 1.5% 0.5% 0.2% 0.0% 短期债务 - 770.1 3,000.0 3,000.0 300.0 三费/营业收入 14.0% 14.7% 14.0% 13.2% 12.5% 应付帐款 11,662.0 9,532.2 11,206.3 11,832.0 13,500.4 偿债能力 应付票据 5,389.6 5,887.8 4,042.0 7,341.9 5,387.3 资产负债率 61.1% 56.8% 58.5% 57.6% 51.5% 其他流动负债 2,868.9 2,461.9 3,345.5 2,552.3 3,575.