国债研究 国债报告 2019/07/19 孙玉龙 国债期货研究员 0755-83002989 邮箱：sunyl@wkqh.cn 国债期货早报0719： 继续看多 国债期货数据统计： 品种Wind收盘价涨跌幅成交量持仓量成交量变动持仓量变动TS1909100.2250.04%14325160-39486TS1912100.0350.04%396195300TF190999.7850.13%605724166733144TF191299.5350.13%2252585-193-21T190998.270.20%373027294982992280T191297.9150.21%8403842232125年期10年期2年期 国债期货早评： 周四，国债期货震荡，T主力合约涨0.2%，TF主力合约涨0.13%，10年国债利率3.16跌1.49bp，10年国开债利率3.53跌1.38bp。 6月重要经济数据已公布：制造业和基建投资小幅回暖，地产投资自5月开始显现向下拐点，目前大概率步入趋势下行的阶段；在汽车消费提振下社零改善明显，但持续性存疑，6月汽车销量可能提前透支下半年的需求，7月高频数据显示汽车销量大幅走弱；出口好于预期，但仍是负增长，预计下半年出口受国外需求不振依旧难以改善；社融稳中有升，宽信用之路仍未到尽头，除人民币贷款外，其他分项继续改善，尤其是18年的主要拖累项——非标融资增速的跌幅进一步收窄；我们观察到，短期贷款比例向下拐点和长期贷款比例向上拐点似乎已出现，根据历史规律，结合其他领先指标判断未来信用仍大概率处于扩张状态。 总结起来：宏观层面处于“经济退+政策松”的格局，流动性层面处于“稳货币+宽信用”的格局，周期层面处于“基钦将转上+信用上”的格局，下半年对利率债近乎一致看多的声音弥漫市场，但我们认为当下债市处于牛尾行情中，若后期经济确认企稳复苏，偏松的货币政策随时可能迎来拐点，资产配置的天秤仍在向风险资产倾斜。中期策略，先多后空。 短期而言，周一上午公布的数据多数超预期，但其实核心的数据——上半年GDP不及预期，且城镇失业率小幅上升，意味着经济下行压力尚存，货币政策宽松基调不会改变，同存和R007资金利率仍在稳中趋降的格局中，我们推断利率债的上涨行情仍未走完，策略上，前期多单继续持有但仓位不宜过重。 五 矿 经 易 期 货 国债研究|金融 7/19/2019 1 房地产： 1-6月房地产投资增速10.9%，回落0.3个百分点，其中，新开工面积增速8.8%，回落1.7个百分点，施工面积增速8.8%持平前值，竣工面积增速-12.7%，跌幅扩大0.3个百分点。 6月商品房销售面积增速下跌0.2%至-1.8%，待售面积增速回升0.2%至-8.9%。 7月，30大中城市土地成交面积同比9.01%，下降0.5个百分点；100大中城市土地成交面积-49%，下跌38个百分点，跌幅扩大。 地产销售、投资及到位资金均有不同程度的下滑，近期地产信托融资收紧，土地成交愈发低迷，5月很可能是地产投资的最高点，下半年地产投资望趋势下滑。 图1 30大中城市土地成交面积增速下跌 -100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.002011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-0630大中城市:商品房成交面积:月:同比 图2 100大中城市土地成交面积增速下跌 -80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06100大中城市:供应土地占地面积:当周值:月:同比100大中城市:成交土地占地面积:当周值:月:同比 资料来源：Wind、五矿经易 资料来源：Wind、五矿经易 图3 地产投资增速回落 图4 库存维持低位，销售勉强回落 -40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002002-042002-092003-022003-072003-122004-052004-102005-032005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-05房屋施工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06商品房待售面积:同比商品房销售面积:累计同比 资料来源：Wind、五矿经易 资料来源：Wind、五矿经易 汽车： 7月高频显示汽车零售销量同比-33%，汽车批发销量同比-41%，销售非常低迷。 图5 7月汽车销量（高频）增速大幅下行 图6 6月汽车销量增速短暂反弹 国债研究|金融 7/19/2019 2 -40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00当周日均销量:乘用车:厂家批发:月:同比当周日均销量:乘用车:厂家零售:月:同比资料来源：Wind、五矿经易 -40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03产量:汽车:累计同比销量:汽车:累计同比 资料来源：Wind、五矿经易 出口： 按美元计，6月出口同比-1.3%，预期-2.3%，前值1.1%；进口同比-7.3%，预期-2.5%，前值8.5%。 BDI和CCBFI自2月起明显反弹，6月上旬延续涨势，但目前难以确定整体趋势是否向上。领先指标PMI：6月新出口订单46.3，延续下行，较6月下跌0.2个百分点。 总体来看，6月出口好于预期，但难言反转，当前不是很乐观的欧美经济以及中美贸易冲突持续发酵会抑制国内出口。 图7 BDI和CCBFI指数持续反弹 图8 领先指标新出口订单回落 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06波罗的海干散货指数(BDI ):月CCBFI :综合指数:月 40.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06出口金额:累计同比PMI :新出口订单 资料来源：BIS、五矿经易 资料来源：BIS、五矿经易 工业生产： 6月工业增加值同比6.3 %，预期5.3%，前值5%。 4月工业企业利润增速- 3.7%，前值+13.9%；4月累计增速-3.4%，前值-3.3%。 4月产成品存货同比4.1%，前值4.9%。 日均耗煤量61.66万吨较上月下跌0.7万吨，该指标由涨转跌。 5月库存增速4.1%，较前值下降0.8个百分点，领先指标央行资产增速连续三个月上涨，目前虽处于库存周期的被动去库阶段，但预计库存周期近期将转为主动补库阶段，对应基钦上行周期。 图9 日均耗煤量反弹受阻 图10 央行资产增速领先于库存周期 国债研究|金融 7/19/2019 3 30.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06日均耗煤量:6大发电集团:合计:月 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002003-032003-092004-032