宏观政策分析报告2019年6月：深化改革，夯实现代金融的坚实基础

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page] 宏观政策分析报告 [table_research] 宏观政策分析报告 2019年6月30日 [table_main] 宏观点评报告模板 深化改革 夯实现代金融的坚实基础 中国银河研究院·宏观政策分析报告2019年6月 核心内容： 分析师 ★唯有通过对一系列基础制度安排进行深化改革，优化金融体系的制度供给，才能最终改善我国金融体系的资源配置效率，激发我国经济在新时代进一步可持续发展的潜力与活力，为中国应对现在及未来一个时期一切复杂局面奠定坚实的金融基础设施。 ★美联储总体暂时观望，但做好准备运用政策工具以应对衰退。总体来看，我们认为目前联储采取按兵不动态度，以继续观望为主要策略的可能性更大，直至美国经济增速持续一个时期低于潜在增速水平（2%），就业市场失业率回升至自然失业率以上时才会采取货币刺激政策，而这两个条件在2019年内具备的可能性较小，2020年后可能性将会趋于上升。 ★6月26日国务院常务会议指出，要坚持实施稳健的货币政策，保持松紧适度，并根据国际国内形势变化适时预调微调，保持流动性合理充裕，确保小微企业贷款实际利率进一步降低。会议要求，支持扩大知识产权质押融资，以拓宽企业特别是民营小微企业、“双创”企业获得贷款渠道，推动缓解融资难。 ★央行例会指出要推动供给体系、需求体系和金融体系形成相互支持的三角框架。新的“三角框架”意味着政策层面将继续加大对经济高质量发展支持力度。供给、需求和金融是三角框架，在全球化背景下，它们是开放的系统而不是封闭的系统。三者相互支撑的过程中，中国经济形成了良好态势，中国经济再平衡正在持续推进，取得了全面进展。 ★目前，经济下行压力有所边际缓解、叠加中美关系初现曙光，将贡献市场情绪与风险偏好提振。但总体上看，经济企稳基础仍然有待进一步加固，中美关系仍有波折可能。宏观政策层面预计不会在短期内扭转逆周期托底，但在形势有所改善及通胀边际压力增大的背景下，宽松节奏将有所控制。 张宸 ：（8610）8357 1342 ：zhangchen_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130517120001 特别感谢： 余逸霖 ：(8610) 66561871 : yuyilin_yj@chinastock.com.cn 21467129/36139/20190708 16:29 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page] 宏观政策分析报告 目录 一、国际宏观政策动态：宽松政策以承托增长 .............................. 4 1．美联储：暂时观望 但做好准备应对潜在衰退可能 ..................................... 4 2．欧央行：若通胀持续回归目标受到威胁 额外刺激就有必要 ............................. 6 二、国内宏观政策动态：供给与需求侧政策并举 ............................ 7 1.国务院：继续以宏观政策支持民营与小微企业融资 ..................................... 7 2.人民银行：“供需-金融”三角框架 .................................................. 10 （1）供需-金融三角框架 ............................................................ 10 三、总结：深化改革 夯实现代金融的坚实基础 ............................ 12 （1）社会融资数据呈现的真实图景 ................................................... 12 （2）建立以现代资本市场为核心的资源配置体系 ....................................... 13 （3）中国金融供给侧结构性改革的核心基石 ........................................... 13 21467129/36139/20190708 16:29 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page] 宏观政策分析报告 图表目录 图1. 美国本轮经济增长持续时间位居二战后第二位 .............................................................................. 5 图2. 美国经济增速在未来一年预计向潜在增速水平（2%）回归，但距离衰退仍有距离 ................ 5 图3. 6月PMI的季节性表现 ....................................................................................................................... 8 图4. PMI整体，PMI：生产分项和PMI：新订单分项，都处于下行趋势（季调后） ....................... 9 图5. 日均耗煤量:6大发电集团:同比 ......................................................................................................... 9 图6. 供需-金融三角框架图示 .................................................................................................................. 11 表1. 刘鹤副总理陆家嘴论坛发言要点 .................................................................................................... 10 21467129/36139/20190708 16:29 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page] 宏观政策分析报告 一、国际宏观政策动态：宽松政策以承托增长 1．美联储：暂时观望 但做好准备应对潜在衰退可能 根据美联储6月会议的政策信息，FOMC已将对经济活动增长的评估从“稳健”下调至“温和”，“对这一前景的不确定性有所增加”。联储提及，“关于美国经济(以及其他发达经济体)的问题是，随着制造业周期恶化，以及我们（美国）正接近周期的晚期，服务业和就业状况能稳定多久；家庭支出似乎比今年早些时候有所回升；企业固定投资指标疲软”。20国集团(G20)峰会之后，虽然可能会有关于贸易战的新进展。然而，制造业也受到了与贸易紧张局势无关的因素的影响，比如中国近年来努力降低杠杆率。” 此外，联储对于通货膨胀有所担忧。鲍威尔强调，市场预期已经下降，“接近历史区间的底部”。美联储将2019年PCE通胀预期从1.8%下调至1.5%。 美联储总体暂时观望，但做好准备运用政策工具以应对衰退。美联储已经摒弃了“耐心”利率策略。美联储“将密切关注即将发布的信息对经济前景的影响，并将采取适当行动维持经济扩张”。自3月份以来，点阵图已显示出明显的鸽派趋势。鲍威尔警告说，不要太关注点阵图。 基于近期经济数据，我们对于美联储上述政策态度并不感到意外，但也不认为降息的时点已经迫近。市场目前已经就宽松预期达成某种共识，然而我们认为应避免对宽松有太高的预期。认为联储会将市场预期而不是经济数据置于政策决定的第一位，认为联储将避免政策令市场预期失望进而可能导致的债券市场和股票市场价格调整，从而导致“金融状况”恶化的情景，从而在市场预期推动下提前进入降息周期的经济证据目前尚不足够。 第一季度实际GDP折合成年率增长3.1%，过去四个季度平均增长3.2%。我们预计今年和明年的经济增长将会放缓，接近略低于2%的潜在增速。 尽管5月份非农就业岗位仅增加7.5万个，但4月份增加了22.4万个。目前，6个月的平均就业人数为每月17.5万人。这一创造就业的速度远远超过吸收新进入劳动力的长期所需速度，我们估计每月大约有9万个就业机会。5月份的失业率仍维持在4月份的3.6%，为近50年来的最低水平。目前的失业率低于自然失业率，反映了就业创造的持续强劲步伐，并支持劳动力市场已超过充分就业的观点。从中期来看，随着经济增长放缓，我们预计失业率将逐渐恢复到自然水平。 通货膨胀率一直低于联邦公开市场委员会设定的2%的目标。居民消费支出物价总水平比上年同期上涨1.5%，核心居民消费支出上涨1.6%。在整体经济坚实基本面的支撑下，我们预计中期通胀率将回到2%的目标水平。 总体来看，我们认为目前联储采取按兵不动态度，以继续观望为主要策略的可能性更大，直至美国经济增速持续一个时期低于潜在增速水平（2%），就业市场失业率回升至自然失业率以上时才会采取货币刺激政策，而这两个条件在2019年内具备的可能性较小，2020年后可能性将会趋于上升。 21467129/36139/20190708 16:29 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 [table_page] 宏观政策分析报告 图1.美国本轮经济增长持续时间位居二战后第二位 资料来源：美国国家经济研究局，中国银河证券研究院 图2.美国经济增速在未来一年预计向潜在增速水平（2%）回归，但距离衰退仍有距离 资料来源：美国国家经济研究局，中国银河证券研究院 21467129/36139/20190708 16:29 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 [table_page] 宏观政策分析报告 2．欧央行：若通胀持续回归目标受到威胁 额外刺激就有必要 欧洲央行行长德拉基2019年6月18日在辛特拉回顾欧洲过去二十年货币政策的讲话中提到，如果通胀持续回归目标受到威胁，就需要额外的刺激。德拉基表示，货币政策仍致力于其目标，而不是屈从于过低的通胀，欧央行不会永远、甚至暂时接受低通胀率。 欧央行把货币政策的总体取向描述为“耐心、坚持和审慎”。耐心，因为面对反复出现的负面冲击，不得不扩大政策视野。坚持，因为货币政策将保持足够的宽松，以确保通胀与我们的目标持续趋同。审慎，密切关注潜在的通胀动态和风险，并适当调整政策。 德拉基指出，展望未来，风险前景仍倾向于下行，未来几个季度的指标显示经济依然疲软。过去一年一直突出的风险，特别是地缘政治因素、保护主义的威胁日益加剧以及新兴市场的脆弱性，尚未消散。风险的延长对出口造成了压力，尤其是对制造业。 如果没有改善，以致通货膨胀持续回到央行政策目标受到威胁，就需要额外的刺激。 欧央行管委会成员表达了他们的信念，即以对称的方式追求接近2%的通货膨胀目标。正如欧央行政策框架在过去不断演变以应对新的挑战一样，它也可以再次演变。未来几周，欧洲央行管委会将审议如何调整政策工具，使之与价格稳定风险的严重程度相称。欧央行仍然能够通过调整其偏差和条件来加强前瞻指引，以适应通货膨胀调整路径的变化，这适用于货币政策立场的所有工具。 进一步降低政策利率和采取缓解措施以遏制任何副作用，仍是政策工具的一部分。而且资产购买计划还有相当大的发展空间。此外，央行行动是必要的和相称的，以完成任务并实现目标，这意味着欧央行对工具所规定的限制是针对央行所面临的紧急情况的。如果说这场危机显示了什么，那就是央行将利用职权范围内的所有灵活性来履行职责——欧央行将再次这样做，