首次覆盖报告：关注潜在的国企混改机会，有望改善公司治理与经营业绩

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年7月4日 本钢板材（000761.SZ） 关注潜在的国企混改机会，有望改善公司治理与经营业绩 ——本钢板材（000761.SZ）首次覆盖报告 公司动态 ◆公司系辽宁省属国企，粗钢产量千万吨级。公司第一大股东为本溪钢铁(集团)公司，实际控制人是辽宁省国资委，为省属国有企业。公司共有员工18436人，2018年生产热轧板1148.94万吨、冷轧板560.53万吨、特钢68.01万吨，2019年目标粗钢产量同比增长13%。 ◆汇兑损失拖累2018年盈利，2019Q1经营较为稳健。公司2018年营业收入501.8亿元创历史新高，但归母净利润10.36亿元同比下降35%，主要因为汇兑损失较多导致财务费用激增8.4亿元；公司2019Q1单季归母净利润2.72亿元，同比下降22%，财务费用已下降至-1.91亿元；公司2018年拟分红1.94亿元，占当期归母净利润18.59%。 ◆大股东增持公司股份，彰显对公司未来信心。大股东本钢集团于2018年6月1日至2019年5月21日期间，累计增持公司股份占公司总股本的2.07%，目前大股东持有公司总股份的61.02%。大股东的增持行为，彰显了对公司未来发展前景的信心。 ◆发行可转债有望增加竞争力，国企混改有望改善治理和业绩。公司拟发行不超过68亿元可转债用于产能升级改造与偿还银行贷款，优化产品结构和资产负债表，提升竞争力。本钢集团已被列入辽宁省国企混改试点单位，近期方大集团、复星集团高管密集调研本钢集团。潜在的国企混改机会有望改善公司治理水平和经营业绩，值得重点关注。 ◆首次覆盖给予“增持”评级。根据公司目前的生产经营情况，以及我们对钢铁行业整体景气度的分析，我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.27元、0.27元、0.28元。我们参照可比公司PB估值水平，给予公司目标价4.86元。潜在的国企混改机会或将进一步提升公司管理和治理水平，提振公司业绩。我们首次覆盖，给予“增持”评级。 ◆风险提示：市场钢价波动风险；公司生产经营风险；公司发行可转债或混改进度不及预期风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 40,508 50,182 48,416 48,070 47,675 营业收入增长率 37.19% 23.88% -3.52% -0.71% -0.82% 净利润（百万元） 1,600 1,036 1,036 1,055 1,075 净利润增长率 104.81% -35.22% -0.01% 1.80% 1.91% EPS（元） 0.41 0.27 0.27 0.27 0.28 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.18% 5.42% 5.19% 5.07% 4.95% P/E 10.8 16.7 16.7 16.4 16.1 P/B 1.2 0.9 0.9 0.8 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年7月3日 增持（首次） 当前价/目标价：4.47/4.86元 分析师 王凯 (执业证书编号：S0930518010004) 021-52523812 wangk@ebscn.com 王招华 (执业证书编号：S0930515050001) 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 38.75 总市值(亿元)：173.23 一年最低/最高(元)：3.27/4.85 近3月换手率：16.53% 股价表现(一年) -30%-18%-5%8%20%05-1808-1811-1803-19本钢板材沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.37 -0.66 -1.14 绝对 0.83 -3.85 13.07 资料来源：Wind 2019-07-04 本钢板材 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、公司是辽宁省属国企，粗钢产量千万吨级 本钢板材股份有限公司成立于1997年3月27日，由本溪钢铁（集团）有限责任公司拥有的炼钢厂、初轧厂及热连轧厂有关经营钢铁板材业务的资产及负债进行重组设立。公司于1997年6月10日在深圳证券交易所上市。 公司是本钢集团有限公司所属的国有控股钢铁主业上市公司，主要业务有钢铁冶炼、压延加工、发电、煤化工、特钢型材、铁路等，拥有东北大容积高炉、世界先进的冷轧生产线。公司引入世界先进装备技术对钢铁主业实施装备升级改造，基本建成了精品钢材基地，主要产品是汽车表面板、家电板、石油管线钢、集装箱板、船板，被广泛应用于汽车、家电、石油化工、航空航天、机械制造、能源交通、建筑装潢和金属制品等领域。 公司第一大股东为本溪钢铁(集团)有限责任公司，持股23.65亿股，持股比例为61.02%，实际控制人是辽宁省国资委，为省属国有企业。本钢集团2018年总资产1555亿元，2018年实现营业收入633亿元。 截止到2018年12月31日，公司共有员工18436人，其中生产员工14922人，占比80.93%，本科及以上学历人员3809人，占比20.66%。 公司现任董事长为高烈，52岁，2019年3月14日起担任本钢板材董事长，担任现职前长期任职于本钢集团。 图1：本钢板材股权架构 资料来源：公司2018年报 公司主要产品有热轧板、冷轧板、镀锌板、特殊钢、硅钢等系列。其中热轧和冷轧板是公司最重要的产品。 2018年公司生产生铁848.74万吨，同比降低2.21%；粗钢产量896万吨，同比上升0.89%；热轧板1148.94万吨，同比降低3.45%；冷轧板560.53万吨，同比增长3%；特钢68.01万吨，同比降低6.06%。 公司近十年粗钢产量较为稳定，变化幅度较小，2014年达到近十年最高产量1010.38万吨，2015年后呈略下降趋势。 2019-07-04 本钢板材 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 公司在2018年报中提到，2019年目标粗钢产量为1014万吨，同比增长13.16%。 图2：本钢板材近十年粗钢产量（万吨） 资料来源：公司年报、光大证券研究所 图3：本钢板材2018年钢材品种分布（万吨） 资料来源：公司年报、光大证券研究所 2、汇兑损失拖累2018年净利，2019Q1经营较为稳健 公司近年来营收和盈利状况向好。公司2018年公司实现营业收入501.8亿元，同比增长23.88%，创历史新高；2018年实现归母净利润10.36亿元，同比减少35%。 公司2018年财务费用高达13.76亿元，同比大幅增加8.4亿元，显著拖累了净利润；公司财务费用增加，主要是因为公司有较多美元债以及欧元债，2018年由于汇率波动，导致公司汇兑损失增加。 公司公告2018年分配预案，拟每10股派发现金红利0.50元（含税），合计分红1.94亿元（含税），占2018年合并报表归母净利润的18.59%。 2019-07-04 本钢板材 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表1：本钢板材年度财务数据 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 粗钢产量(万吨) 1010.00 1010.38 933.00 949.69 888.13 896.03 营业收入（亿元） 403.29 414.22 292.54 295.26 405.08 501.82 粗钢营收（元/吨） 3993 4100 3135 3109 4561 5600 营业成本（亿元） 378 385 298 257 357 452 毛利（亿元） 25.77 29.33 -5.58 38.48 48.30 49.38 毛利率 6.39% 7.08% -1.91% 13.03% 11.92% 9.84% 吨钢毛利（元/吨） 255.18 290.28 (59.83) 405.22 543.83 551.11 销售费用（亿元） 6.98 8.63 9.19 9.03 11.84 11.35 财务费用（亿元） 4.02 7.17 10.63 9.68 5.36 13.76 管理费用（亿元） 11.41 9.00 7.34 7.01 7.80 9.16 期间费用率 5.55% 5.99% 9.29% 8.71% 6.17% 6.83% 吨钢期间费用(元/吨) 222 245 291 271 281 383 利润总额（亿元） 3.57 3.54 -36.81 10.39 19.16 10.54 所得税率 21.80% 11.01% 11.96% 20.53% 16.02% 1.70% 归母净利润（亿元） 2.76 2.33 -32.94 7.81 16.00 10.36 同比增长 -16% -1515% -124% 105% -35% 净利率 0.68% 0.56% -11.26% 2.65% 3.95% 2.07% 吨钢净利（元/吨） 27 23 -353 82 180 116 经营净现金流（亿元） 26.88 28.68 -23.05 95.57 27.44 36.20 ROE 1.80% 1.52% -24.11% 6.34% 11.84% 6.20% ROIC 2.34% 2.77% -8.64% 3.83% 5.84% 5.10% 折旧（亿元） 22.28 19.99 18.25 18.47 20.21 23.46 吨材折旧（元/吨） 221 198 196 194 228 262 存货（亿元） 116.07 110.08 86.02 97.82 112.10 106.78 员工总数（人） 23890 22620 21514 20731 19841 18436 人均粗钢产量(人/吨） 423 447 434 458 448 486 资产负债率 63.58% 67.79% 72.02% 75.51% 76.43% 67.03% 流动比率 0.80 0.79 0.61 0.75 0.78 1.02 资料来源：公司年报、光大证券研究所 图4：本钢板材近年来归母净利润（亿元） 图5：本钢板材近年来吨钢毛利（元/吨） 资料来源：公司年报、光大证券研究所 资料来源：公司年报、光大证券研究所 2019-07-04 本钢板材 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图6：本钢板材近年来经营净现金流（亿元） 图7：本钢板材近年来ROIC 资料来源：公司年报、光大证券研究所 资料来源：公司年报、光大证券研究所 公司2019Q1单季度实现营业收入117.61亿元，环比降低12.4%，同比增长1.03%；实现归属于上市公司股东净利润2.72亿元，环比上升28.5%，同比下降22.5%。 公司2019Q1业绩下滑主要是受钢铁行业景气度低迷影响。从历史角度来看，公司2019Q1归母净利润与扣非净利处于中低水平。 表2：本钢板材单季度财务数据 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 营业收入（亿元） 96.41 101.31 116.42 118.00 133.13 134.27 117.61 同比增长 31.12% 6.15% 4.57% 22.86% 38.10% 32.54% 1.03% 营业成本（亿元） 80.07 89.80 107.75 100.29 118.07 126.33 110.82 毛利（亿元） 16.34 11.50 8.67 17.70 15