首次覆盖报告：混改中迸发能量的高成长国企

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月16日 中国金茂（0817.HK） 混改中迸发能量的高成长国企 ——中国金茂（0817.HK）首次覆盖报告 公司动态 ◆混改推进释放活力，高管增持彰显信心 2018 年 1 月，公司配售 9 亿新股给新华人寿及嘉里控股等，大股东持股比例降至 50%以下。2018 年初至今高管四次增持公司股份，耗资 2.95 亿港元，平均价格约3.88 港元/股。 ◆销售增速较高，土储充裕优质，品牌溢价明显 2018年1-7月,公司累计签约789亿元，同比+188%，增速位居行业前列；截止2018年3月,公司二级土储约2772万平，一二线城市占比超九成，按年均增速25%计算基本满足未来5年发展；“金茂”连续13年入选《中国500品牌价值榜》，2017年销售均价超2.4万/平方米，品牌溢价明显；房住不炒及生育放开大前提下，居民住房需求将更侧重品质。 ◆资源禀赋独特，一级开发利润丰厚 公司凭借独特资源禀赋积极参与一级开发，目前土地一级开发业务主要包括长沙梅溪湖国际新城和南京青龙山国际生态新城，随着区域开发成熟，土地价格持续提升，公司获利丰厚；2017年至今，公司与青岛、济南、泉州、温州、武汉、长沙、河源、瑞安等多城市签署开发合作协议。 ◆融资优势明显，财务结构稳健，利于介入并购 2017年末公司综合融资成本4.83%维持低位，2018年初两次发行债券利率分别为4.99%和5.20%；2017年末净负债率73%维持合理区间。房地产资金面紧缩情况下，融资成本优势将利于公司后续介入并购获取资源。 ◆12个月目标价4.59港元，首次覆盖给予“买入”评级 预测公司 2018-2020 年净利润分别为 52、67、80 亿元，3 年 EPS分别为 0.45、0.58、0.70 元，当前股价对应预测 PE 为6.2x/4.8x/3.9x，对应预测股息率分别为6.5%、8.4%、10.1%。公司资源禀赋独特，融资优势明显，土储优质充裕，销售增速较高，品牌溢价较高，股息率较高，综合给予 2018年 9 倍 PE 估值，12 个月目标价人民币 4.02元，（按照目前汇率对应4.59港元），首次覆盖给予“买入”评级。 ◆风险提示： 调控深化有导致销售不及预期的可能；土地市场降温有导致一级开发土地出让不及预期的可能；汇率变化有导致汇兑损益增加的可能。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 27,304 31,075 44,623 58,952 72,993 营业收入增长率 53.65% 13.81% 43.60% 32.11% 23.82% 净利润（百万元） 2,536 3,978 5,163 6,655 8,046 净利润增长率 -16.72% 56.86% 29.78% 28.91% 20.89% EPS（元） 0.24 0.37 0.45 0.58 0.70 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.0% 12.1% 14.2% 16.2% 17.3% P/E 11.6 7.4 6.2 4.8 3.9 P/B 0.9 0.9 0.9 0.8 0.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年8月15日 买入（首次） 当前价/目标价：3.14/4.59港元 目标期限：12个月 分析师 何缅南 (执业证书编号：S0930518060006) 021-22169170 hemiannan@ebscn.com 联系人 王梦恺 021-22169154 wangmk@ebscn.com 市场数据 总市值(百万港元) 36,265.71 H股市值(百万港元) 36,265.71 总股本(百万股) 11,549.59 H股股本(百万股) 11,549.59 12个月低/高(港元) 3.035/5.6 3个月平均成交(百万港元) 124.85 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -15.27 -21.61 -2.14 绝对 -19.49 -33.89 -1.59 资料来源：Wind 0 70 140 210 280 350 0.001.202.403.604.806.0022/2/188/3/1822/3/185/4/1819/4/183/5/1817/5/1831/5/1814/6/1828/6/1812/7/1826/7/189/8/18成交额(百万港元)817.HK恒指相对走势成交额(百万港股价及恒指相对走势 2018-08-16 中国金茂 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、混改推进释放活力，管理层增持彰显信心  公司历史沿革 中国金茂是中国中化集团旗下房地产和酒店板块的平台企业。公司始终坚持高端定位和精品路线，在以品质领先为核心的“双轮两翼”战略基础上，聚焦“两驱动、两升级”的城市运营模式，致力于成为中国领先的城市运营商。 2004年，公司在香港正式成立。2005年，国务院正式批准房地产业成为母公司中国中化集团公司（简称“中化集团”）的主营业务。2007年，公司在香港联交所主板上市，并与上港集团成立合资公司，共同开发上海部分项目。 2008年，公司以110亿元的总价格间接收购中国金茂（集团）股份有限公司的全部股份。2011年，公司获取长沙梅溪湖片区一级开发权。2013年，公司成为梅溪湖项目二期第二投资人。 2014年，金茂酒店作为公司旗下的酒店运营平台，正式于香港联交所主板上市，代码6139.HK。2015年，公司获取南京青龙山土地一级开发项目，配售新股引入新华保险、GIC、华平、郭炳湘等四名投资人作为战略投资者，并更名为“中国金茂”。 2017年，公司在上市十周年庆典会上与青岛市北区政府、济南高新区管委会、南安市政府、温州市产业集聚区瓯江口管委会、武汉新港集团、长沙月亮岛文旅新城有限公司签署战略合作协议。 2018年，公司与广东河源市签署战略合作协议，与温州瑞安市签署《瑞安市滨江产城融合项目合作开发框架协议》，与张家港高新区签署《张家港高新区产城融合项目合作开发框架协议》。 图1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，光大证券研究所 2003年，在香港成立2007年，于香港联交所成功上市2008年，以100亿的总价格收购中国金茂（集团）股份有限公司全部股份2011年，获取长沙梅溪湖片区一级开发权2013年，成为梅溪湖项目二期第二投资人2014年，公司旗下酒店运营平台金茂酒店于香港联交所主板上市，代码6139.HK2015年，获取南京青龙山土地一级开发项目，配售新股引入四名战略投资者，正式更名为“中国金茂”2017年，在上市十周年庆典会上与青岛市北区政府、济南高新区管委会、南安市政府、温州市产业集聚区瓯江口管委会、武汉新港集团、长沙月亮岛文旅新城有限公司签署战略合作协议2018年，与广东河源市签署战略合作协议，与温州瑞安市签署《瑞安市滨江产城融合项目合作开发框架协议》，与张家港高新区签署《张家港高新区产城融合项目合作开发框架协议》 2018-08-16 中国金茂 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告  股权结构：混改推进释放活力，管理层增持彰显信心 2015年6月，公司配售16亿新股，平均价格2.73港元，引入新华人寿、GIC、华平、郭炳湘等四名投资人，配售完成后，新华人寿成为公司第二大股东。2018年1月，公司配售9亿新股，以每股3.7港元配售给新华人寿与嘉里控股等。混改持续推进，有助于释放企业经营活力和积极性。 截止2018年1月24日，中化集团持有金茂49.76%股份，是公司第一大股东和实际控制人。中化集团是中国国务院国有资产监督管理委员会监管的国有重要骨干企业，已连续26年入选全球财富500强(2017年排名第143)。中化集团是仅有21家获准发展房地产业务的国企之一，同时是6家获批准将酒店业务作为企业主营业务的国企之一。 2014年7月，公司分拆旗下的酒店运营专业平台—金茂酒店，于香港联交所主板上市，股票代码6139.HK。截止2017年末，公司持有金茂酒店66.77%股份。 图2：公司股权结构（截止2018年1月24日） 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：中国金茂持有金茂酒店66.77%股份的数据为截止2017年12月31日。 根据公司公告，公司执行董事、管理层分别于2018年1月15日、1月19日、1月24日、6月28日使用自有资金场内增持公司股份。4次合计增持公司股份约7600.8万股，合计耗资接近2.95亿港元，平均价格约3.8771港元/股。我们认为，管理层的连续增持彰显了对公司未来发展的强大信心。 66.77%*40.41%9.83%49.76%100%中国中化集团中化香港新华人寿公众与其他股东中国金茂（817.HK）金茂酒店（6139.HK） 2018-08-16 中国金茂 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表1：公司高管增持股份情况 日期 股数（百万股） 平均价（港元/股） 耗资（百万港元） 资金来源 2018年1月15日 31.60 3.8079 120.33 自有资金 2018年1月19日 39.99 3.8680 154.67 自有资金 2018年1月24日 2.80 4.8500 13.58 自有资金 2018年6月28日 1.62 3.7686 6.11 自有资金 总计 76.01 3.8771 294.69 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2、物业开发销售：资源优质充裕，规模快速增长  规模增长提速，2018年前7月销售额同比增188% 2015-2017年，公司物业签约金额（不包括一级开发，下同）分别为278、375、580亿元，分别同比增长50%、35%、55%，3年CAGR约46%。2018年，公司积极推盘去化，1-7月累计实现物业签约金额789亿元，规模已超去年全年水平，同比增速（+188%）在50家光大重点跟踪的上市房企中位列第一，预计大概率超额完成全年1000亿元销售目标（包括一级开发）。 图3：公司物业签约金额及同比增速 图4：公司物业签约面积及同比增速 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所  土地储备较为充裕，聚焦核心一二线城市 截止2018年3月末，公司物业开发土地储备（二级）建筑面积约2772万方，权益土地储备建筑面积约1739万方。扣除已售未结部分（估算面积约174万方），按照2017年签约面积240万方以及年复合增长25%计算，基本可以满足未来5年左右的发展需求，资源储备较为充裕。 从布局来看，公司土地储备聚焦全国核心一二线城市，资源价值较高，且结构相对均衡。截止2018年3月末，公司物业开发销售土储分布于全国28个城市，其中一线、二线、三四线城市面积占比分别为19%、73%、8%；0%50%100%150%200%02004006008001000201320142015201620172018 1-7物业签约金额（亿元） 同比 0%20%40%60%80%100%050100150200250300201320142015201620172018 1-7物业签约面积（万方） 同比 2018-08-16 中国金茂 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 华北、华东、华中、华西、华南区域面积占比分别为22%、39%、15%、10%、14%。 图5：土地储备的城市能级结构（截止2018.03） 图6：土地储备的区域分布结构（截止2018.03） 资料来源：公司资料，光大证券研究所 资料来源：公司资料，光大证券研究所  产品对接一二线改善性需求，品牌价值显著 “金茂”品牌在市场上的知名度较高，“绿色科技、金茂品质”的“绿金”高端标准在地产行业内认可度较高 ，公司在品牌地产和品质地产领