休闲业务升级进行时，童装、电商保持强劲

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2019年06月19日 森马服饰（002563.SZ） 休闲业务升级进行时，童装/电商保持强劲 休闲装改革进行，品牌力有望提升。休闲服饰面临的市场竞争剧烈，公司在“质在日常”的理念下，推进休闲装业务全面升级：1）成立休闲服饰工作坊，就品牌定位、消费者画像进行全面研究，为精准定位品牌，明晰发展路径打牢基础；2）产品端，优选供应商，打造高性价比产品，同时推出流行需求的现货产品（当前快反产品占比达到20%+），此外公司对产品品类进行扩张，带动渠道端连带率提升；3）品牌端进行代言人调整，重视线上线下协同营销，配合门店形象刷新，吸引年轻消费者。我们判断休闲服饰的复苏有望持续，线下终端零售保持个位数增长。 童装保持高速增长。巴拉巴拉品牌作为童装市场龙头具备明显的竞争优势，终端流水保持双位数增长：1）渠道端，进驻购物中心早，占据核心位置（当前购物中心门店数量达到1500+家），同时店铺面积仍处于提升的过程中；2）产品覆盖婴童到中大童全年龄段的的童装、童鞋及饰品等品类，SKU丰富，满足消费者的一站式购物需求，连带率高；3）加盟商与公司合作精密，且巴拉巴拉加盟商多具备正规治理体系，能够及时跟随公司应对市场变化。 电商业务收入占比贡献超3成，进入发展新阶段。电商整体流量增长速度有所放缓，公司的电商也从过去的低价策略转向注重线上内容的发展策略，倾向于利用电商手段和年轻消费者保持沟通，重新组织内容，比线下更高效的满足新消费者的需求：1）推出线上专供款、线上专供品类（家居产品、箱包产品）；2）线上线下业务相辅相成，注重两者营销协同，同时利用线上消费数据分析反哺线下业务，打通线上线下发货，提升效率，进而提升消费者消费体验。目前电商业务收入占比已经超过公司总收入30%，在其运营优势下依然保持着相对高速增长，我们预计今年电商收入增速超过25%。 展望2019，休闲装稳定，童装多品牌协同发展。我们认为2018年公司旗下两个品牌进行了大规模的扩店，2019年门店增长相对平稳，而门店质量的提升将成为未来流水持续增长的基础。4-5月公司终端零售相对稳定，休闲装平稳复苏，巴拉巴拉作为市占率第一的童装品牌维持高速增长，与KIDILIZ中高端童装形成完善童装矩阵，KIDILIZ仍处于整合过程中，未来有望协同发展。 投资建议：作为休闲装和童装的双龙头公司，森马服饰童装业务国际化布局持续推进，品类矩阵得到完善，巴拉巴拉品牌龙头优势基础上维持高速增长。休闲装业务经历产品、供应链升级恢复增长。预计公司2019-2021年实现净利润19.0/21.6/25.5亿元，现价10.00元，对应19年PE14倍，维持“增持”评级。 风险提示：终端零售景气度下滑风险；海外业务发展不顺风险。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 12,026 15,719 19,973 22,561 25,355 增长率yoy（%） 12.7 30.7 27.1 13.0 12.4 归母净利润（百万元） 1,138 1,694 1,897 2,155 2,553 增长率yoy（%） -20.2 48.8 12.0 13.6 18.5 EPS最新摊薄（元/股） 0.42 0.63 0.70 0.80 0.95 净资产收益率（%） 11.2 15.0 14.4 14.6 15.3 P/E（倍） 23.0 15.5 13.8 12.2 10.3 P/B（倍） 2.60 2.35 2.01 1.79 1.58 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持（维持） 股票信息 行业 服装家纺 前次评级 增持 最新收盘价 10.00 总市值(百万元) 26,998.48 总股本(百万股) 2,699.85 其中自由流通股(%) 67.88 30日日均成交量(百万股) 4.93 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 研究助理 杨莹 邮箱：y angy ing1@gszq.com 相关研究 1、《森马服饰（002563.SZ）：原业务超预期，新业务待发展》2019-04-29 2、《森马服饰（002563.SZ）：童装正当时，休闲装改革显成效》2019-03-18 -46 %-34 %-23 %-11 %0%11%23%2018-062018-102019-022019-06森马服饰 沪深300 2019年06月19日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 8948 11241 16434 16520 21258 营业收入 12026 15719 19973 22561 25355 现金 1287 2435 8683 6002 11876 营业成本 7756 9466 12016 13549 15087 应收账款 1422 1953 3041 2976 3786 营业税金及附加 83 111 146 167 182 其他应收款 81 0 152 0 173 营业费用 1763 2570 3296 3678 4133 预付账款 134 203 247 256 303 管理费用 639 522 1198 1309 1471 存货 2384 4417 2078 5053 2887 财务费用 -79 -76 -157 -92 -141 其他流动资产 3640 2233 2233 2233 2233 资产减值损失 466 867 999 1083 1217 非流动资产 4695 5327 5708 5878 6024 公允价值变动收益 0 9 2 3 4 长期投资 10 4 -39 -110 -185 投资净收益 79 127 75 37 39 固定投资 1115 1986 2445 2615 2767 营业利润 1511 2080 2552 2908 3450 无形资产 447 787 869 972 1087 营业外收入 11 201 0 0 0 其他非流动资产 3123 2551 2433 2402 2355 营业外支出 9 12 12 25 28 资产总计 13643 16568 22141 22398 27282 利润总额 1514 2268 2541 2883 3422 流动负债 2878 4410 8389 7165 10112 所得税 383 587 661 750 890 短期借款 21 175 0 4116 0 净利润 1130 1682 1880 2133 2532 应付账款 1898 0 5225 797 5908 少数股东收益 -7 -12 -17 -21 -21 其他流动负债 960 4236 3164 2252 4204 归属母公司净利润 1138 1694 1897 2155 2553 非流动负债 647 965 680 618 593 EBITDA 1660 2216 2689 3157 3701 长期借款 0 157 129 99 69 EPS（元/股） 0.42 0.63 0.70 0.80 0.95 其他非流动负债 647 808 550 519 524 负债合计 3526 5375 9069 7783 10704 主要财务比率 少数股东权益 16 47 30 9 -12 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 2689 2700 2700 2700 2700 成长能力 资本公积 2500 2559 2559 2559 2559 营业收入（%） 12.7 30.7 27.1 13.0 12.4 留存收益 4932 5954 6989 8190 9787 营业利润（%） -19.0 37.6 22.7 13.9 18.6 归属母公司股东收益 10101 11146 13043 14607 16590 归属母公司净利润（%） -20.2 48.8 12.0 13.6 18.5 负债和股东权益 13643 16568 22141 22398 27282 盈利能力 毛利率（%） 35.5 39.8 39.8 39.9 40.5 现金流表（百万元） 净利率（%） 9.5 10.8 9.5 9.6 10.1 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 11.2 15.0 14.4 14.6 15.3 经营活动净现金流 2191 955 7136 -5752 10950 ROIC（%） 10.8 14.2 13.3 10.9 14.5 净利润 1130 1682 1880 2133 2532 偿债能力 折旧摊销 183 0 305 366 421 资产负债率（%） 25.8 32.4 41.0 34.7 39.2 财务费用 -79 -76 -157 -92 -141 净负债比率（%） -12.3 -18.8 -65.2 -12.0 -71.0 投资损失 -79 -127 -75 -37 -39 流动比率 3.1 2.5 2.0 2.3 2.1 营运资金变动 490 0 5179 8108 8199 速动比率 2.3 1.5 1.7 1.6 1.8 其他经营现金流 545 -524 4 -14 -21 营运能力 投资活动净现金流 -1859 791 -685 -485 -507 总资产周转率 0.9 1.0 1.0 1.0 1.0 资本支出 816 497 804 245 208 应收账款周转率 7.1 9.3 8.0 7.5 7.5 长期投资 -1058 1999 43 17 74 应付账款周转率 5.0 10.0 4.6 4.5 4.5 其他投资现金流 -2101 3287 161 -222 -224 每股指标（元/股） 筹资活动净现金流 -1043 -785 -203 -561 -453 每股收益（最新摊薄） 0.42 0.63 0.70 0.80 0.95 短期借款 -10 154 -175 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.23 0.62 2.64 -2.13 4.06 长期借款 0 157 -27 -30 -31 每股净资产（最新摊薄） 3.74 4.13 4